Watson Wyatt Review vol.21

　“10年前まで、コーポレート・ガバナンスは国際社会の中ではあいまいな扱いをされてきた課題であった。しかし、今やそれは国ごとに解決していく課題という段階を超え、グローバルな概念に収斂していく段階へと進化してきている。この進化は、企業が隔離された国境の中だけではもはや活動しえないという現実を見ると、避けて通れない。”　（※１）

はじめに

　インターネットバブルの崩壊、エンロン倒産などを契機に、コーポレート・ガバナンスに関する徹底した審査と議論が必要だという声が、以前よりも高まっている。さらに、西洋諸国の多くの人々の間に、グローバリズムへの懸念が増大している。資本主義そのものが危機的状況に瀕しているところまでは来ていないが、自信喪失の兆しは確かに存在する。
　こうした状況の中で、効果的なコーポレート・ガバナンスへの改革は、自信回復に向けて重要な役割として期待されている。本稿ではまず、ヨーロッパにおけるコーポレート・ガバナンスの状況と、その変化をもたらす要因について検証する。さらに、フランスの例を用い、その変化を具体的に見ていくことで、日本への示唆を考えていきたい。

グローバリゼーションとコーポレート・ガバナンス

　グローバリゼーションの進展、市場の規制緩和や民営化は、金融市場のあり方に大きな影響を与えた。国境を越えた株式の流れをより広範囲に引き起こし、今や企業も市場も、外国株式の影響に一層さらされるようになってきている。その結果、グローバル市場は、規模の経済性を背景にグローバルな影響力を行使する存在として機能し始め、多くの産業においてより重要なものになりつつある。例えば医薬品業界においては、膨大な研究開発費を節約するために｢メガマージャー（巨大な合併）｣を近年進行させている。欧州通貨基金（EMU）の導入は、グローバリゼーションの影響を追い風に、その努力を結実させた。また、グローバル市場は、企業が発祥の国の市場にとどまらず、欧州全域を自分のローカル市場とみなす傾向を強め、国境を越えたM&Aを加速させている。
　こうしたグローバリゼーションの動きは、コーポレート・ガバナンスへの関心も高めることになった。特に法的制度がどう異なるのか、そしてその転換がどの程度起こるかへの関心が高まっている。

コーポレート・ガバナンスの国際比較

　このようにグローバルレベルでの動きが加速しているが、各国のコーポレート・ガバナンスの仕組みを見ていくと、いくつか重要な点で違いがあることがわかる。なぜなら、ガバナンスの仕組みは、各国独自の歴史、政治、経済、さらに事業文化と深く結びついているからだ。
　アングロサクソン（米英）型では、株式市場を中心とした資本市場が基盤にあり、特にアメリカにおいては銀行の位置付けが相対的に低く、コーポレート・ガバナンスに大した影響を及ぼさない。一方、ドイツ・日本型は、銀行中心のシステムであり、コーポレート・ガバナンスに直接影響を与えてきた。この両国では、銀行は主要企業との関係に大きな役割を果たし（理論的には少なくとも）、企業経営をモニターすることでガバナンスに重要な役割を果たしてきた。大銀行や生保が、他の公開企業の株を相互に所有（いわゆる持ち合い）してきたのである。
　また、ドイツやイタリアのようないくつかの国では、依然ファミリー企業が主要な事業会社をコントロールしている。傘下に複数の産業の事業会社を抱える持ち株会社は、アングロサクソン経済においてよりも、ヨーロッパにおいてより多く見られる。日本においても同様に、「系列」が支配的な組織統治の代表的な形態であった。
　コーポレート・ガバナンスを担う個人の役割も、国によって異なっている。イギリスでは執行役ではない会長と、執行役の長である会長（CEO）の役割を分ける傾向にある。しかし、アメリカとフランス企業は通常、権力を社長スタイルのCEOへ、フランスではPDG（president directeur general）に集中させている。

効果的なコーポレート・ガバナンスの指標

　このようにグローバル市場への動きが加速しつつも、国によってコーポレート・ガバナンスの主体が誰かといったレベルの根幹部分で違いが見られる。こうした中で、近年、アングロサクソンの投資家の間でコーポレート・ガバナンスの国際基準の変更を要求する声が高まっている。コーポレート・ガバナンスに関する規約の数は、毎年着実に増えてきた。2000年末までに38カ国で７つの国際規約を含む78規約が存在している。1998年では、21カ国合計49規約（※２）であったのと比べると、大幅な増加を示していることがわかる。その中には、各国の統治システムと個別企業の状況を評価できるような様々な指標がある。これらの指標は本質的には、リーダーの説明責任の増加、あるいは組織についての情報公開や透明性を促進することに関したものである。いくつかの例を表１に示す。　最近の調査結果を示した表２は、まずイギリスが、次にアメリカが株主に支持される様々な指標の合計点でリードしていることを示している。イギリスがリードしている理由は、役員報酬の公開、株主投票権の質、取締役会関係の委員会の情報公開、そして業績を上げていない取締役会が敵対的買収に対し、防衛する策を持ちえないことが要因となっている。

表1／コーポレート・ガバナンス指標　（※３）

■ ベストプラクティス規約―その国の企業に存在すると認められるものが
　　あること

■ 会計基準―国際的に認知された基準を使用（例えば国際会計基準あるいは
　　US GAAP）

■ 役員報酬―役員個人に対する報酬、賞与、年金拠出、ストックオプション付与
　　そして表彰の公開

■ 非執行役の取締役―取締役会に参画し、取締役会決定に影響を十分与えら
　　れる数が存在すること

■ 取締役会における役員の独立性―役員は純粋に独立であり、相互的監督関
　　係がある会社に所属せず、利益相反となる役割（例えばコンサルタント）に
　　ないこと

■ 取締役会議長とCEOの役割との分離―ポストが一緒でないこと
　　（例えばフランスのPDG）

■ 取締役会の委員会―監査、指名、報酬委員会などの構成や活動の公開

■ 投票権―すべての株主が、重要な企業戦略に影響を与えうる投票権を持って
　　いること

■ 買収に対する障害の不在―例えば、業績の上がらない取締役会が敵対的
　　買収に対してポイゾンピル防衛策が使える、政府などのゴールデンシェアの
　　存在など

■ 監査役の独立性―監査役が利害相反関係にないこと。
　　例えばコンサルティングなど。また監査関係が同じ会社にないこと

■ 株式関係の調査の独立性―投資銀行のアナリストなどからの推薦が独立
　　している程度

　これに対し、日本のコーポレート・ガバナンスでは、CEOと取締役会議長の役割の未分化や、株主投票権の平等性について低い評価を受けている。役員報酬についての開示の不十分さ、社外役員がほとんどいないこと、そして取締役会メンバーの独立性が十分でないことが指摘されている。加えて、最近導入された二つのコーポレート・ガバナンス規約がまだ十分反映されていないこと、国際会計基準に十分準拠していない点があることも問題とされている。もちろん表２のスコアは、多様な個別の企業にそのまま当てはめて考えるべきものではない。企業が法的にこのコーポレート・ガバナンス規約に従う義務はないし、あくまで自発的な意思によって取組むべきものである。その国の市場についてはベストなコーポレート・ガバナンスであると評価されながら、その国のある企業では低いスコアしか得られないということも当然ありうる。
　しかも、このスコアには、表２の最後２項目の評価が含まれていない。監査役の独立性と株式調査の独立性といった項目である。しかし、この二つの項目が、エンロン問題やインターネットバブル崩壊が引き金となって、今まさに注目されている。グローバルな監査会社が、その一角を担っていたコンサルティング会社を切り離すため、痛みを伴う改革を迫られているのである。株式調査が投資銀行のマーケティングと密接に関与していたという事実は、アングロサクソンの株式市場重視の資本主義が内包してきた重大な欠点を露呈することになった。

良いコーポレート・ガバナンスは
すべての株主に便益をもたらす

　株主だけでなく、その組織に関わるすべてステークホールダーにとって、効果的なコーポレート・ガバナンスが情報公開を促進し、便益をもたらすことにつながることは疑いの余地がない。金融機関は、借主の組織のリスクをより深く理解することで最適な金利で貸し出しを行うことが可能になるであろうし、サプライヤーや消費者は、彼らが付き合う組織をよく理解することで、更なる便益を得ることができる。
　とりわけ、ステークホールダーの中で、これらの情報公開によって最も便益を得ることができるのは社員である。ワトソンワイアットの調査によれば、組織が強い達成志向（コミットメント）を持つ集団を形成するためには、「リーダーシップへの信頼」が最も重要な要因の一つであることが明らかになっている（※５）。他の調査でも、「組織運営における公正さが認識されていること」が、この信頼関係を構築するのに最も重要だと指摘されている（※６）。役員報酬の公開、役員賞与の支給理由の明確化、そしてストックオプションの付与状況の開示が、全ての社員をポジションにかかわらず公正に処遇しているかを明らかにしてくれる。その結果、こうした高い透明性をもたらすコーポレート・ガバナンスが、リーダーへの、さらに企業全体への信頼を高め、組織への高いコミットメントを引き出していくことにつながる。

良いコーポレート・ガバナンスは
財務的な優位性をもたらす

　さらに、コーポレート・ガバナンスを改善しようとする企業にとって重要な質問は、便益という広い概念ではなく、収益そのものが改善するか（要は儲かるようになるか）である。「高い透明性を持つコーポレート・ガバナンスは、投資家のリスクを低減し、それゆえ株式市場での評価を高める」というロジックは、直感的には納得できるものであるが、はたして証明できるものであろうか？
　コーポレート・ガバナンス改革の推進役の一つが、カルパース（カリフォルニア公的年金基金）である。カルパースは、アメリカ最大の年金基金で1485億ドルのファンド（2002年２月時点）（※７）を保有し、その投資ポートフォリオの中で長期に渡り業績を上げてない企業に適切な圧力をかけ、コーポレート・ガバナンスの執行を改革しようとしている。1987年から1999年の間に95社の企業がその対象になったが、カルパースが関与した後には、同じ会社の株式が次の５年間の指標を14%上回った（※８）。カルパースによるコーポレート・ガバナンスの改革が、事業の業績の問題点を指摘し、改善へとリードしたのである。

コーポレート・ガバナンス改革―フランスの例

　“フランスでは株式市場は相対的に重要でなかったが、それは効果的なコーポレート・ガバナンスがなかったからだと考えられている。”　
（※９）
　日本でも、フランスやドイツと同様、コーポレート・ガバナンス改革に関して様々な議論がなされているが、これらの国々はいわば、「社会主義的民主主義型」の資本主義というべき似た構造を持っている（例えば労働市場の流動性の低さなど）。日本経済、日本企業にとって、これらの国で生じているコーポレート・ガバナンスにおける変化と企業が経験しつつあることは、参考になるはずである。自由市場であるアングロサクソン（米英）経済より、ドイツ・フランスの方が近い経済であると考えられるからだ。
　最近フランスのビジネス界は効果的なコーポレート・ガバナンスの必要性をより強く認識するようになった。フランスの経営者と政治家はともに、フランス企業は今やグローバルな舞台で競争しており、他国の略奪者から身を守るためには、グローバル資本に自らアクセスする必要があると考えている。フランス企業は情報公開が不十分なため、その価値（価格）は英米企業と比べると低くみられており、それゆえに敵対的買収に対して抵抗力をなくしているのではないかという懸念がある。
　実は1995年にフランスのCEO達の委員会が「公開企業における取締役のあり方」と呼ばれるレポートを出した。このレポートは、ソシエテジェネラル会長であったマークビエノの名前をとってビエノレポートとして知られているが、フランスのコーポレート・ガバナンスの中で、株の持ち合いや役員の持ち合いといったいくつかの点を批判している。
　そもそもフランスには、コーポレート・ガバナンス改革を促す三つの要因がある。
　第一の要因は、他のヨーロッパの国々と同様に高齢化の進展によって、出費と入金が釣り合っていた今までの年金システムが、もはや維持できなくなったということである。したがって、年金改革は優先度が高い課題になっている。その目指すところは、年金の運用責任を政府から個人に移していくということである。その結果、株式投資が長期的な年金資産の形成手段としてより重視されるようになると考えられている。実際に、コメルツ銀行では、年金改革によって2430億ドルが次の8年間にヨーロッパの株式市場に流れ込むと推定している（※１０）。
　今まで、フランスの年金改革は、株が多くの政治家や産業組合によって保有されてきたことに対する不信感によって、これまでなかなか進まなかった。年金収支を改革しようという試みは、1990年代中頃に広がったストライキによって頓挫した。そのときフランスの大衆は問題が存在することすら知らなかったのだが、今日では60% の市民が年金制度に問題があると考えている。加えて、フランスの消費者は、英米の消費者よりも歴史的に見て、財務リスクを避ける傾向にあった。実際、多くの人は株式投資を懐疑的な目でみており、国境を越えた投資は無分別だと思っている（※１１）。しかしながらフランスの個人投資家が、より成熟してきたと考えられる証拠がある。1987年におきた株式市場のクラッシュの後、大半の人は資金を引き上げたが、2001年では景気が底向きになっても依然投資を継続しているのである。これらの投資家は、長期的観点を持って投資を行う見返りとして、ますます情報公開を要求するに違いない。
　第二の要因は、パリの株式取引所でのシェアを高めている、年金基金のような海外の巨大な機関投資家の影響力が増大している点である（※１２）。こういった投資家は、株主価値のコンセプトを信奉しており、フランス企業はこれらの投資家がおとなしいフランスの少数株主とは大いに異なる期待を寄せていることに気がついた。たとえばカルパースは、フランスの大企業が投資活動の規約を作成し記録することを望んでいるし（※１３）、ビエノレポートの提案を反映した事業を好ましいと考えているのである。
　第三の要因は、ヨーロッパの株式市場の変化である。2002年１月から共通通貨であるユーロが成功裡に導入されたことは、単一通貨に対する多くの懸念を和らげた。さらに、国ごとに別々の株式市場をもつことの意味が今やなくなりつつある。ヨーロッパの様々な株式取引所の合併の議論が進行中であり、統一の全ヨーロッパ市場が出現するのも数年以内のことであろう。その結果、企業と投資家が最大の可能性を秘めた市場に容易にアクセスできるようになり、しかもその取引がワンセットの費用でできるようになって、市場の流動性が高まりその効率も大きく向上するであろう。
　しかしながら、フランス株式市場が主要な競争相手に比べて相対的に弱く、競争していけないのではないかという懸念もある。パリ証券取引所の全市場資本の価値は、フランスのGDPの83%に相当する。しかしながら、ニューヨーク証券取引所はアメリカのGDPの111%の価値があり、そしてロンドンの株式取引所は英国のGDPの150%の価値である（※１４）。これらの国の事業家と政治家は、強い企業こそが株式取引所をも強くすることを理解している。
　これら三つの要因は互いに密接に関係し、それぞれが必然性を持っている。これらの要因がすべて作用することで、より良いコーポレート・ガバナンスへの動きを強めていく。表１の調査結果は、フランスのコーポレート・ガバナンスの活動が実際向上していることを示している。そのレベルはドイツとほぼ同じであり、日本を上回っている。ビエノレポートに沿った形で、より多くの企業が取締役会議長とCEOの役割を分け、取締役会の委員（例えば報酬委員会）を創設し、他の主要フランス企業との株の持ち合いを解消してきた。
　グローバルな投資家がコーポレート・ガバナンス改革を促し、その結果生まれたベストプラクティスが年金基金と個人投資家を勇気づけ、フランスへの投資が増大するという好循環を生み出したのである。フランス企業は今やオープンな姿勢を示し、市場に何も隠すものはなく、株式市場での価値をより高めることによって利益を得るのだというシグナルを送っている。長期的にこういった傾向が続くことで、フランスに適切な株式文化が発展するのである。

まとめ：日本企業への示唆

　グローバル経済の進展に伴い、企業は事業戦略の一部として、適正なコーポレート・ガバナンスを示さなくてはならなくなった。適正なコーポレート・ガバナンスを行う企業が、世界中の個人や機関投資家への魅力を高め、市場価値を最大化できる。このプロセスが各国のコーポレート・ガバナンス制度の転換をも促していく。
　フランスとドイツにおける経験は、このコーポレート・ガバナンスの変化は国家レベルで起き、しかも時間がかかることを示している。日本企業および日本の政治家はコーポレート・ガバナンス改革を座して待つべきではない。自分達自身を再活性化し、グローバルな評価を再確立したいのであれば、ガバナンス改善の道は、一方通行の道だと考えるべきだ。すなわち、より少数の取締役、社外役員の指名、役員報酬の公開などである。
　加えて、コーポレート・ガバナンスの指標の改善は、企業のコミュニケーション戦略の一部であるべきだ。このコミュニケーションのターゲットは市場、投資家、規制関与者だが、同様に社員に対しても重要な効果があることを忘れてはならない。こうした一連のコーポレート・ガバナンス改革によって、社員は会社を信頼でき、これからも誇りをもって働き続けたいと思うのである。

●Charles Fair　チャールズフェア／ワトソンワイアットに1998年入社。ヒューマンキャピタルコンサルタントとして、2002年4月より3カ月間、英国より東京オフィスに出向。日本企業の欧州事業所における経営開発プロジェクトのコンサルティング経験もある。組織の理解と人的資本の課題解決に役立つ、組織測定（社員意識調査やワトソンワイアットのHuman Capital Index^TM）も実施。ケンブリッジ大学で地政学を専攻（MA）パリにあるInstitut Superieur des Affaires（ISA）にてグループ医療関係のMBA修了。

コーポレート・ガバナンス ヨーロッパの文脈