【巻頭言】
ペンション・ダイナミクス
年金戦略の再構築
1.
何のための企業年金か
マネジメントは企業年金についてどう考えるべきか
2.
年金経営入門
財務戦略としての年金運用
3.
運用戦略構築のダイナミクス
制度オプションの多様化と資産運用
4.
負債構造に基づく多期間ALM
5.
マネジャー・ストラクチャー
構築ダイナミクス
リスク・バジェティングによる運用効率向上
6.
トータル・リスク・マネジメントによる年金運用の再構築
企業経営の一環としての年金運用
7.
運用機関のアセスメントの視点
相互コミュニケーションを深めるために
8.
運用組織のダイナミズム
アナリスト増員は成績向上の切り札か
9.
確定拠出年金の資産運用
「自己責任」と「投資教育」
マネジャー・ストラクチャー構築ダイナミクス
リスク・バジェティングによる運用効率向上
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窪 誠一郎 |
本当によいのか、パッシブ化
最近、「代行返上」とともに年金業界を賑わしているのが、「パッシブ化」という動きである。パッシブ化とは、ベンチマーク（BM）に対して勝ち、超過収益を狙うアクティブ運用から、BMに追随しようとするパッシブ運用へと変更することを指す。リスクという観点からは、パッシブ化によって、アクティブ運用が取っているリスク（アクティブ・リスク）を回避することになるので、運用上のリスクは低下する。この動きは、最近の運用実績の悪化を背景としたものであるが、果たして本当に正しい投資行動なのであろうか。
パッシブ化とは、アクティブ・リスクを回避し、超過収益獲得を諦めることであるが、年金資産運用は、しかるべきリスクを取り、必要な収益を獲得することが目的であり、むやみなリスク回避は問題である。
資産運用におけるリスクは、資産配分、アクティブ運用、個別運用機関と様々なリスクが存在し、年金資産全体でどの程度のリスクを取り、取ったリスクをどこに配分するかということによって、最終的な運用方針策定を行う。このような運用方針策定方法をリスク・バジェティングと呼び、パッシブ運用：アクティブ運用の比率、運用機関の数やその種類を決定することをマネジャー・ストラクチャー構築と言う。パッシブ化は、パッシブ運用：アクティブ運用の比率の問題であり、このような運用プロセスを経て、マネジャー・ストラクチャーを構築した上で決定すべき問題である。
ここでは、リスク・バジェティングを使用したマネジャー・ストラクチャー構築について考える。また、その中でパッシブ化の是非についても検討することにする。
取るべきリスクと管理すべきリスク
―トータル・リスクの管理
これまで、資産運用におけるリスク管理では、資産配分上のリスク（つまり、それぞれの市場に負っている市場リスク）のみを管理するのが一般的であった。ALM分析を行い、年金制度上の許容リスク、必要運用利回りから、資産配分を決定しており、許容リスク＝資産配分におけるリスクとなっていた。
しかし、資産運用リスクには、市場リスクだけではなく、アクティブ運用機関がBMに対して取るアクティブ・リスクがあるにもかかわらず、アクティブ・リスクの管理は行われてこなかった。実際に、アクティブ運用比率やアクティブ運用機関のアクティブ・リスクは、シミュレーションや定性的な判断により決定されてきており、定量的な判断基準というものはなかった。これは、市場リスクとアクティブ・リスクとでは、圧倒的に市場リスクのほうが大きく、アクティブ・リスクは取るに足らない存在であったこと（経験的には、アクティブ・リスクは市場リスクの約1/10～1/5）、運用機関の取っているアクティブ・リスクの管理が難しかったことなどが背景にあると考えられるが、昨今の市場環境の変化によって、よりアクティブ・リスクの管理が重要になってきている。
経済のグローバル化が進展する中、各国市場間の相関が高まり、市場リスクにおけるリスク分散効果は低下しているため、市場リスクにおける運用効率は低下している。また、リターン・サイドについては、株式リスク・プレミアムの存在が議論されるなど、ここ3年間の株式市場のリターンは連続してマイナスとなる一方で、債券資産のリターンはプラスとなっており、市場リスクに対するリターンの確信度は低下し、市場リスクの管理はこれまで以上に難しくなってきている。
一方、厳しい運用環境が継続する中、運用機関の運用能力によってパフォーマンス格差は鮮明となってきており、運用機関の勝ち組、負け組が明確化する傾向がある。勝ち組のリソース、運用能力は高まる一方で、負け組のそれは低下し、結果として、運用能力の格差は拡大している。したがって、運用機関に対するリサーチ力、評価の確度が高まれば、運用能力が高く、超過収益獲得の可能性が高い運用機関発掘によって、アクティブ・リスクに対するアクティブ・リターン（超過収益率）の確信度を高めることができる。
このように、アクティブ・リスクに対する重要性は高まってきているため、管理すべきリスクは市場リスクにアクティブ・リスクを加味したトータル・リスクで行うべきである。（図1）
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図1 |
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リスク・バジェティング活用による運用方針策定
弊社のリスク・バジェティング・ツール（一部未開発、検討中の部分があるが）では、リスクの管理をトータル・リスクで同時に管理することができる。また、アクティブ・リスクについては、個別運用機関レベルでの管理が可能である。したがって、これまで管理できていなかった市場リスク：アクティブ・リスクの配分、個別運用機関ごとのアクティブ・リスクの配分（パッシブ運用：アクティブ運用比率を含む）の管理を同時に実施することができる。これまでの運用方針策定のプロセスは、①投資目的⇒②政策アセット・ミックス（資産配分）⇒③マネジャー・ストラクチャー⇒④運用機関選択となっていたが、リスク・バジェティング・ツールの活用によって、リスク配分を中心としたプロセス変更が可能となる。これによって、プロセスは①投資目的（年金資産全体の許容リスク、必要運用利回り）⇒②市場リスク：アクティブ・リスクの配分決定後は、配分された市場リスクに対する資産配分、配分されたアクティブ・リスクに応じたマネジャー・ストラクチャー（パッシブ運用：アクティブ運用比率、個別運用機関の選択）を同時に決定することになる。（図2）
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図2 |
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運用機関のリサーチとアクティブ化
前述のとおり、アクティブ・リスク、アクティブ・リターンの管理は難しい。これは、個別運用機関ごとの将来におけるアクティブ・リスク、アクティブ・リターン、相関係数の予測が難しいからである。
弊社では、運用機関のリサーチ能力の向上によって、それら前提条件予測の確信度は高まるものと考えている。
弊社における運用機関リサーチの具体的な評価方法についてはここでは省略するが、定性・定量評価をベースに、個別運用機関ごとに将来のアクティブ・リスク、アクティブ・リターンを予測、運用報酬控除後の運用効率の水準（ネット・インフォーメーション・レシオ＝運用報酬控除後アクティブ・リターン／アクティブ・リスク）に応じて、4 段階の格付けを付与している。また、相関係数についても、運用機関の運用スタイル／プロセスの一貫性をモニタリングすることによって、ある程度の将来予測が可能であると考えている。
運用機関のリサーチ、評価の精度と前提条件予測の精度には密接な関係があり、運用機関のリサーチ、評価能力を高めることによって、前提条件予測の精度は高まり、リスク・バジェティング・ツールの有効性は向上すると考えている。
最近では、市場環境の悪化によって、アクティブ運用機関の勝ち組、負け組が鮮明化している。負け組の運用機関は、アクティブ・リスクが低下、アクティブ・リターンは減少（もしくはマイナス）している。また、運用スタイルの近似化によって相関係数は高まる傾向にある。結果として、年金資産全体としては、アクティブ・リスクにおける分散効果は低下、アクティブ・リターンは減少（もしくはマイナス）しており、運用効率が悪化している。このようなことが背景となって、最近の「パッシブ化」は進んでいるのだと思われるが、きちんとした運用機関のリサーチ、評価によって、運用機関の選別ができれば、アクティブ・リスクに対するアクティブ・リターンの確信度は高まり、「パッシブ化」ではなく「アクティブ化」を進めることによって、資産運用の効率性は高まる。そして、年金資産全体の許容資産運用リスクが変わらなければ、確信度の低下している市場リスクから確信度が高いアクティブ・リスクへとリスク配分を変更することが、年金資産全体の資産運用の確信度を高めることとなる。つまり、資産配分上リスク資産への配分を減少させることで市場リスクを低下させ、同時に、マネジャー・ストラクチャー上アクティブ運用比率を増加させるか、アクティブ・リスクの高い個別運用機関への変更によってアクティブ・リスクを増大させることで、年金資産全体の資産運用における確信度は向上する。
このように、市場リスク：アクティブ・リスクの配分、パッシブ運用：アクティブ運用比率、アクティブ運用機関の選別には、運用機関のリサーチ、評価能力によるアクティブ・リスクに対するアクティブ・リターンの確信度を考慮した上で決定する必要がある。（図3）
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図3 |
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マネジャー・ストラクチャーとモダン・ポートフォリオ・セオリー
これまで、アクティブ・パッシブ比率、アクティブ・マネジャーの選択、委託運用機関数などのマネジャー・ストラクチャーは、シミュレーションや年金基金のガバナンス・レベルなど定性的な判断が中心に決定されてきたが、リスク・バジェティング・ツールを活用することにより定量的な判断基準によってマネジャー・ストラクチャー構築ができるようになる。特に、個別運用機関ごとのアクティブ・リスク、アクティブ・リターン、相関係数における確信度が高まれば、マネジャー・ストラクチャー構築にモダン・ポートフォリオ・セオリー的な考え方が導入でき、さらなる運用効率の向上が可能ではないかと考えることができる。
個別運用機関を個別投資対象（銘柄）と考え、マネジャー・ストラクチャーを一つのポートフォリオととらえることにより、年金資産全体の運用効率を向上させるためのマネジャー・ストラクチャー（ポートフォリオ）を構築するという考えである。
これまで､株式資産のマネジャー・ストラクチャーは、スタイルごとのファクター・リスクの分散に着目し、バリュー・スタイル、グロース・スタイルへ定性的な分散が中心であったが、バリュー、グロースによるファクター・リスクだけではなく、様々なファクター・リスクを管理しながら、定量的に分散効果の認められる運用機関に複数分散投資することで、年金資産全体の運用効率を向上させることができる。ここでは、分散効果が認められれば、バリュー、グロースといったスタイルだけではなく、クォンツ運用、ファンダメンタルズ運用、スタイル・ローテーション、セクター・ニュートラルなどといった様々な運用スタイルの運用機関の組み合わせが可能となる。
ここで注意すべき点は、運用報酬の影響である。分散する運用機関数が多くなれば、委託資産残高が減少し、運用報酬が高まる。結果として、運用報酬控除後の運用効率が低下することも考えられるため、委託資産残高と運用報酬を考慮した上で、運用報酬控除後の運用効率が最大となるような委託運用機関数を考え、分散投資する必要がある。
モダン・ポートフォリオ・セオリー的な考え方によってマネジャー・ストラクチャーの効率性向上は可能であると考えるが、そのためには様々なスタイルと分散効果の高い運用スタイルの発掘、リターン追求、テクニカルには委託資産残高の細分化、運用報酬の削減といったことが重要な課題となるであろう。（図4）
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図4 |
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オルタナティブ投資における考察
最近、年金業界ではオルタナティブ投資の比率が高まっている。市場環境が悪化する中、市場動向に左右されない絶対収益率を追求する投資行動である。特に、国内株式におけるロング／ショート（マーケット・ニュートラル）戦略の導入が増加している。ここでは、株式L／S戦略の導入におけるマネジャー・ストラクチャーの構築について考察することにする。
株式L／S戦略は、株価上昇する銘柄を買い（ロング）、下落する銘柄を売る（ショート）ことによって、市場リスクを排除し、市場動向に左右されない絶対収益率を確保するという運用戦略である。運用リスクという観点からは、ロングサイドのリスク＝市場リスク＋アクティブ・リスク（L）とショートサイドのリスク＝市場リスク＋アクティブ・リスク（S）を組み合わせることによって、両サイドに共通な市場リスクのみを排除し、両サイドのアクティブ・リスク（2重のアクティブ・リスク）を取っていると見ることができる。
「運用機関のリサーチとアクティブ化」で前述しているとおり、運用機関のリサーチ、評価によってアクティブ・リスクに対するアクティブ・リターンの確信度が高まれば、アクティブ化を進めることで運用効率向上が期待できる。その意味で、市場リスクを排除し、アクティブ・リスクのみを取る株式M／N戦略は、アクティブ化の究極の戦略ととらえることができる。ただし、アクティブ・リスクに100％依存する運用戦略であるため、確信度の高さが重要であることは言うまでもない。
また、株式L／S戦略のパフォーマンスは、アクティブ・リスクの取り方、運用プロセス、運用スタイルによって、その出方が相違する。バリュー・マネジャーによる株式L／S戦略はバリュー・バイアスのある絶対収益率となり、グロース・マネジャーによる株式L／S戦略はグロース・バイアスのある絶対収益率となる。この両者を組み合わせることによって、運用プロセスの分散、運用リスクの分散が図られると推測できる。また、これは一般的なアクティブ運用機関（ロング・マネジャー）との組み合わせ、マネジャー・ストラクチャーにおいても同様なことが言えるであろう。
このように、市場リスクを排除しアクティブ・リスクのみを取る戦略をマーケット・ニュートラル戦略というが、株式資産のL／Sだけでなく、債券や転換社債など幅広い資産での戦略が存在し、究極のアクティブ化戦略と位置づけることができる。確かにこれらの戦略は絶対収益追求型であり、その魅力は高いが、やみくもに組み入れるのではなく、あくまでもマネジャー・ストラクチャー構築のプロセスの中で、アクティブ・リターンに対する確信度、運用プロセス、アクティブ・リスクの分散を考慮に入れながら、その配分決定、運用スタイル、運用機関選別を行うことが年金資産全体の運用効率を高めることにつながるであろう。
最後に
ここでは、リスク・バジェティングを使用したマネジャー・ストラクチャー構築について考えながら、トータル・リスク管理の必要性、運用機関のリサーチ、評価能力向上によるアクティブ化への方向性、モダン・ポートフォリオ・セオリー的なマネジャー・ストラクチャー構築による運用効率の向上、オルタナティブ資産導入への考察などについて考えてきた。今回のパッシブ化のように、これまで定性判断に委ねられてきた投資方針決定が、リスク・バジェティングの活用によって、定量的な判断が加味され、年金資産全体の緻密なリスク／リターン／運用効率の管理が可能となる。
まだ未開発な部分、検討すべき点は多々あるが、これまでの既成概念にとらわれることなく、この分野のダイナミクスを高めていくことが、年金資産運用の発展につながることは間違いない。
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