【巻頭言】
ペンション・ルネッサンス
リターン獲得に向けリスクに対する自信を取り戻す
1.
リスクに打ち勝つ組織を創る
リスク・マネジメントとガバナンス
2.
年金負債構造に基づく
サープラス・リスク・マネジメント
3.
ダイナミック・リバランス・ポリシー
リアルオプション的アプローチによる
アセット・アロケーション戦略の革新
4.
アルファ戦略の現状と今後の新展開
勝ち抜くために
5.
年金基金のヘッジファンド運用
最近の動向と留意点
6.
運用会社経営とアルファ創造
ルネッサンスは多様性の復興か
7.
付加価値を創造するもの
何を見るか？ どう選ぶか？
8.
年金のトータルリスク管理
個別マネジャーに対する相対リスク管理から
年金全体のトータルリスク管理へ
9.
年金運用全体のモニタリング
【基礎講座】
パフォーマンスはガバナンスで決まる
過去3年間の運用実績を振り返る
アルファ戦略の現状と今後の新展開
勝ち抜くために
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窪 誠一郎 |
年金資産運用は、資産配分戦略（β：ベータ）と超過収益（付加価値）戦略（α：アルファ）とに大別できるが、β戦略は、年金制度の改革、退職給付会計導入により、金利に連動する債務に資産をマッチングさせるサープラス（＝資産－債務）・リスクのリスク・マネジメント的な色彩を強めている。したがって、付加価値創出を目的とするα戦略は、年金資産運用における勝敗の鍵を握っているといえる。
しかし、ここ数年の市場環境の悪化、リスクの増大を背景に、伝統的な超過収益戦略である相対リターンに対する期待は薄れ、オルタナティブ運用（特にヘッジファンド）による絶対リターン戦略への関心が強まっており、α戦略に対する混乱・誤解が生じているように思われる。ここでは、α戦略に対する問題を整理した上で、α戦略の基本方針構築について再考し、年金基金が勝ち抜くためにさらなる付加価値追求の方策について言及していきたい。
1. α戦略に対する混乱
― 相対リターン戦略から絶対リターン戦略へ
アクティブ運用機関のパフォーマンス悪化
2003年度は、株式市場が好調となり、TOPIX（配当込み）51.13％、MSCI－KOKUSAI（ネット・ベース）24.07％と3年ぶりに大幅な上昇を記録したが、運用機関にとってはあまり良い年ではなかったようである。図1は、弊社のマネジャー・データベース（PAMPS－MDB）による運用機関の運用実績（超過収益率）をベースとしたユニバース比較だが、その中央値は、国内株式、外国株式とも大きなマイナスとなっており、半分以上のマネジャーが市場に負けたことを示している。
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図1／2003年度超過収益率ユニバース比較 |
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このようなアクティブ運用機関の過去実績の悪化が、相対リターンに対する不信を招いたようであるが、ここでは、パフォーマンス悪化の主因として、最近よく議論される「クォリティ・バイアス」と「中小型バイアス」について検証してみたい。
市場リスクの高まりとスタイル・リスクの顕在化
「クォリティ・バイアス」とは、企業の財務体質のクォリティに着目したファクターのことであり、昨年度は財務体質の悪い銘柄が良い銘柄よりも優位であったことをいっている。「中小型バイアス」とは、時価総額の規模に着目し、中小型銘柄が大型銘柄にアウトパフォームしたことを示している。
つまり、アクティブ運用機関は、このような市場環境がアンダーパフォーマンスの要因になったと説明しているのだが、ここで重要なことは、ポートフォリオ自体が急変しているわけではないので、①これらのファクター・リスクの顕在化、②その影響（リスク）の大きさである。
図2は、大型株式と小型株式の相対パフォーマンスの推移を示しており、約10年ぶりに2001年から小型株式が急激に優位となっている（グラフが下降すれば小型株式優位、上昇すれば大型株式優位）。クォリティ・ファクターを対象としたインデックスは、存在しないが、昨年度の株式市場回復期に、財務体質の悪い、いわゆる「ボロ株」「再生銘柄」が上昇したため、良好な財務体質の企業を中心に投資する運用機関は大きなダメージを受けている。
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図2／日本株式－大型株式・小型株式 |
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これらのスタイル・リスクの顕在化は、1990年前後のグロース／バリュー・スタイルにおけるリスクについても同じであり、また、日本だけではなく、世界同時進行となっていることも忘れてはならない。
年金基金側の課題
一方で、誤解の要因は、年金基金の考え方や運用方針策定にも課題があるようである。
短期的な視野
図2に見られるように、中小型バイアスにはサイクルがあり、永続的な傾向ではないことがわかる。つまり、中小型運用自体は付加価値源泉ではないため、短期的な（数年間の）リスクを許容することができれば、その影響は軽微と見ることが可能である。また、このような短期的な見方は、絶対リターンに対する関心にも影響しているようである。
ポートフォリオの偏りと分散
これらのスタイル・リスクについては、偏ったポートフォリオを分散することでリスク軽減が可能である。最近では一般的になってきたグロース／バリューのスタイル分散と同じように、運用機関を大型／小型というスタイルで分散する。また、クォリティ・バイアスについては、バリュー運用におけるさらなる分散によって、ある程度のリスクを軽減することができる。財務体質の悪い企業の回復に期待をして投資するディープ・バリュー運用への分散投資は有効である。
2. α戦略の再考
α戦略に対する誤解について説明してきたが、実際に超過収益を獲得するためにはどうしたらよいのであろう？
ここでは、超過収益獲得のための付加価値源泉とは何かを再考した上で、α戦略構築の基本方針について説明したい。
付加価値源泉とマネジャー・スキル
運用スタイルを付加価値源泉と誤解している方がいる。先程の説明のなかで、大型株に偏ったポートフォリオを中小型とのスタイルに分散する効果について言及したが、中小型への投資が付加価値を創出するわけではない。スタイル分散は、あくまでもリスク、付加価値の分散効果には有効であるが、それ自体が超過収益を生み出すわけではない。
それでは、付加価値源泉とは何か？
市場における超過収益の基本は、将来上昇する銘柄を買い、下落する銘柄を売る（買わない）という投資行動から生まれ、この銘柄選択とそのタイミングを判断する能力をマネジャー・スキルという。また、市場の収益は、グロース／バリュー、大型／小型、業種といういくつかのファクター（切り口）で分解することができ、そのファクター間の良悪を判断する投資行動（スタイル別配分、業種配分など）によっても超過収益を創出することができる。
ここで、付加価値源泉は、市場リターンを決定する個々のファクター（セクター、スタイルなど）や個別銘柄ごとの選択とそのタイミングを判断する運用機関の運用スキルと定義することができる。
α戦略の基本方針
弊社のα戦略の基本方針は、ストラクチャード・アルファTMというコンセプト（考え方）を基本に、最も効率的なマネジャー・ストラクチャー（運用機関の使い方）を構築することである。
このコンセプトは2000年にリリースされており、コア・サテライト戦略などと称され、すでにご存知の方も多いため、考え方を簡単にまとめる。
また、これらの基本方針自体に大きな変更はないが、最近の市場環境の変化に対して、方針を構築する上で重要なポイントを解説する。
ストラクチャード・アルファ（α）TM
①：運用効率は、運用報酬控除後のネット・ベースでのインフォーメー
ション・レシオ（＝運用報酬控除後の超過収益率÷アクティブ・リス
ク）を使用する。
②：運用効率に影響を及ぼす要因としては、リスク・リターンのファイナ
ンシャル・ファクター以外に、人間の心理的な要因（例：株価が上が
れば買いたくなり、下がれば売りたくなるという心理）であるノンファ
イナンシャル・ファクターがある。
③：ノンファイナンシャル・ファクターは、基金のガバナンス・レベル（運
営体制の水準）によって決定するため、ガバナンス・レベルに応じ
たストラクチャーを構築する。
④：運用機関は、それぞれ違ったリスク・リターンに応じて、4つのタイプ
（パッシブ、アクティブ・コア、サテライト、絶対収益）に分類できる。
マネジャー・スキルの見極め
最近、アクティブ運用機関の超過収益がマイナスとなっていることからもわかるように、過去実績によってマネジャー・スキルを見極めることは非常に難しくなっている。これには、相対リターンに対する混乱・誤解からもわかるように、スタイル・リスクの増大などの市場環境要因だけではなく、基金サイドのガバナンスや運用機関のスタイル変動などの要因が影響している。
図3は、運用機関の最近のアクティブ・リスク（推定トラッキング・エラー）であるが、ここ数年の市場環境の悪化、スタイル・リスクの拡大に対して、運用機関によっては、市場に対するリスクを低下させ、運用スタイルが市場に近づいてきている傾向が見られる。
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図3／国内株式運用機関の推定トラッキング・エラー推移 |
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このような状況の中で、付加価値源泉であるマネジャー・スキルを正確に見極めることは非常に難しくなっている。α戦略は、ゼロサム・ゲームであるため、マネジャー・スキルを見極める力、運用機関のリサーチ能力が付加価値獲得の有無を決定する。
付加価値源泉の拡大と分散
これまで見てきたように、市場におけるスタイル・リスクの顕在化によって、付加価値源泉が短期的に影響を受けやすくなっている。したがって、安定的かつ継続的な付加価値源泉の獲得には、付加価値源泉を拡大し、かつ分散する必要がある。
例えば、株式資産では、大型株式から中小型株式に、リラティブ・バリューからディープ・バリューに、先進国からエマージング市場に、債券では、国債市場からクレジット市場に、というように投資対象を拡大することにより、付加価値源泉を拡大し、しかも運用スキルの分散をはかることが重要である。
また、絶対収益リターンであるオルタナティブ運用についても考えたい。オルタナティブ運用を代表するヘッジファンドでは、銘柄を反対売買し市場リターンをゼロとすることで、絶対収益を目標としているが、その付加価値源泉は、相対リターン運用の付加価値源泉と同様である。その意味では、ヘッジファンドは、運用スキル100％という究極の付加価値戦略と定義することができる。
したがって、運用スキルの分散という観点に基づき判断すれば、オルタナティブ運用への分散投資を行うことは、大いに意義深いことである。またオルタナティブ運用においては、運用スタイル・運用機関を分散することで付加価値源泉が分散できる、ファンド・オブ・ファンズ形式の投資がより有効であることは、言うまでもない。
ガバナンス能力の強化
年金資産運用のパフォーマンスは、リターン・リスクという運用に関する要因と心理的な影響に起因する運用以外の要因（θ：シータ）によって決定することは、ストラクチャード・アルファの基本概念である。したがって、シータ・ファクターの最小化がパフォーマンス向上には不可欠であり、シータ・ファクターとガバナンス水準には密接な関係があり、ガバナンス能力の向上がシータ・ファクター最小化への近道である。
一方で、安定的かつ継続的な付加価値創出には、市場環境の変化、スタイル・リスクの顕在化によって、マネジャー・スキルの見極め、付加価値源泉の拡大と分散、オルタナティブ運用への投資、など、ハードルは高くなるばかりである。
したがって、年金資産運用において勝ち続けるためには、ガバナンスの改善が不可欠であり、最終的にはガバナンスが勝敗を決するといっても過言ではない。
3. α戦略への新たなるチャレンジ
―付加価値源泉の拡大と集中
最近、弊社では、付加価値獲得の新たなチャレンジとして、「ロング・ターム・エクイティ」と「マルチ・アセット・アブソリュート・リターン」という手法を検討している。これらのコンセプトは、運用機関レベルでの付加価値源泉の拡大と集中である。これまでは、マネジャー・ストラクチャーにおいて、付加価値源泉を拡大／分散し、運用機関の付加価値源泉は限定する傾向にあったが、運用スキルの高い一運用機関に、これまで以上に付加価値源泉を拡大させ集中させた上で、自由に運用させ、新たな投資機会を拡大しようとする試みである。
「ロング・ターム・エクイティ」は、株式運用を時間軸で分散する手法である。ショートタームとしては、最近はやりの株式ロング／ショートやマーケット・ニュートラルが挙げられるが、その対極にあるのがこのマンデートである。これまで、インデックスをベンチマークとした短期的な視野での運用によって、市場追随型の運用に偏り、①コントラリアン（逆張り）的な運用スタイルを回避、②短期的なトレーディングによるコスト増加、③企業のオーナーとしての投資判断の欠如、④インデックス構成銘柄以外への投資はしない、などの弊害がもたらされた。ロング・ターム・エクイティは、これらの弊害を回避すべく、長期的な視点に立った、インデックスをBMとしない運用スタイルであり、確信度の高い少数の投資アイデアに長期的に投資することによって絶対収益を目指すものである。
「マルチ・アセット・アブソリュート・リターン」は、資産配分における投資対象拡大によって付加価値源泉を拡大する運用手法である。その意味では、これまでのバランス型運用に似ているが、①伝統的資産である株・債券に限定せず、非伝統的資産であるハイ・イールド、エマージング債券、商品市場、プラーベート市場など投資対象資産を大幅に拡大する、②デリバティブの使用やワラント／デットへの代替投資を可能とする、③運用スキルの高い一運用機関に自由裁量で運用させることにより、資産配分という付加価値源泉の拡大と集中によって長期的な絶対収益を目指すものである。また、このマンデートは、最近の資産配分はALM分析主導によって決定するため、資産配分における運用スキルからの付加価値が限定的であること、最近の付加価値源泉は株式という一つの資産に集中していること、から恩恵を受けると考えている。
最後に
年金基金が資産運用において勝ち抜くためには、効率的に付加価値を獲得するために有効なα戦略の構築が不可欠である。これまで説明してきたように、α戦略に対する誤解・不信を払拭した上で、基本戦略を構築し、新たなチャレンジを考慮する必要がある。そして、そのためには、基金のガバナンスの向上が不可欠であることはいうまでもない。
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