【巻頭言】
ペンション・ルネッサンス
リターン獲得に向けリスクに対する自信を取り戻す

 1.
リスクに打ち勝つ組織を創る
リスク・マネジメントとガバナンス
　　　
 2.
年金負債構造に基づく
サープラス・リスク・マネジメント

 3.
ダイナミック・リバランス・ポリシー
リアルオプション的アプローチによる
アセット・アロケーション戦略の革新

 4.
アルファ戦略の現状と今後の新展開
勝ち抜くために

 5.
年金基金のヘッジファンド運用
最近の動向と留意点
　　　
 6.
運用会社経営とアルファ創造
ルネッサンスは多様性の復興か

 7.
付加価値を創造するもの
何を見るか？どう選ぶか？

8.
年金のトータルリスク管理
個別マネジャーに対する相対リスク管理から年金全体のトータルリスク管理へ

 9.
年金運用全体のモニタリング

 【基礎講座】
パフォーマンスはガバナンスで決まる
過去3年間の運用実績を振り返る

付加価値を創造するもの
何を見るか？どう選ぶか？
　

川原康仁

株式相場回復の影に

　年金業界を取り巻く環境は、ITバブルがはじけてから3年の間、過去に類を見ないほど実に様々な現実に見舞われてきた。株式市場の暴落、長引く深刻なデフレーション、世界同時多発テロ。年金の世界では、会計基準の変更により年金の債務側が本格的にクローズアップされるようになり、深刻な積立不足に悩む企業が増大してきた。結果として、「これ以上の損失は許容できない。リスクを落とすべきだ」という声が高まってきた。
　そんな中、当初は代行返上によって株式相場が一層下落するのではというおおよその予測に反し、りそな銀行への公的資金注入を機に、一気に海外からの資金が流入し、株式相場は急展開を見せた。2003年度を通じて、国内株式のリターンは実に50％を超える伸びを見せたのは、記憶に新しいところであろう。
　しかしながら、相場が反発を見せたことによってやや落ち着きを取り戻してきたものの、運用の世界ではある一つの現象が生まれてきている。それはパフォーマンスが良く、ビジネス面でも安定した運用会社ほど資金が集中し、その結果優秀な人材も集まり、そうでない運用会社は資産の目減りとともに、さらにパフォーマンスが悪化していくという図式であり、まさに「勝ち組」と「負け組」の明確な差が出来上がりつつある。

　運用環境が悪化していったなか、スポンサー側にとっては、年金資産全体のリスク水準を落とすと同時に、より高いネットインフォメーションレシオを目指す意識が今まで以上に高まってきた。当然ながら、運用会社側もそういった環境に適応すべく、運用プロダクトの集約やプロダクトラインアップの充実、また、アナリストチームの拡充や運用担当者の評価体系の抜本的改変など、様々な改革を実施してきた。それによって個々の運用会社の運用体制は、そのスピードや程度の差こそあれ、表面的にはどこも整ってきており、今まで以上に見た目での評価付けが難しくなってきている。その結果、スポンサー側にとってみても、パフォーマンスのふるわないマネジャーに代わって新しいマネジャーを採用するにあたっての判断基準がわかりづらく、現状維持という選択に甘んじているケースが多いのではなかろうか。
　しかし、パフォーマンス面ということになると、表面的に同じように見える運用組織でありながら、完全に優劣の差が出始めてきているのは事実である。では、どこにパフォーマンスを決定づける差が生じてきているのであろうか？　実は彼らの組織体系の中身を一つ一つ解いていくと、その方向性には大きな違いがあることが見られる。今回は彼らの定性面に対する具体的な考察をしていくことにしてみたい。

整っているように見えて実は？なチーム体制

　株式の運用の世界では、最近ではいわゆるボトムアップのプロセスをとる運用会社が増えてきた。個々の銘柄単位での調査・判断による運用手法である。この運用手法の巧拙を評価するためのキーは、何といってもアナリストチームの「リサーチ力」であり、各社は競ってこの部分の強化に努めてきた。しかし、その強化の方向性には少しずつ違いが見られ、必ずしも評価できるとは言いがたい面もあるのが現状である。例えば、2003年度のような中小型株優位のマーケットにも対応すべく、リサーチのカバレッジを拡大するために人数を大幅に増員する、というケース。一般的には、アナリストが5人のチームと20人チームとでは、圧倒的に後者のほうがチームとしてのリサーチ力は高いと考えてしまうが、果たして実際のパフォーマンスにその効果は結びついているのであろうか？
　そもそもアナリストの役割とはどういったものであろうか。企業の調査をし、予想収益を算出し、レポートを提出する、といったひと通りの作業であれば、今の時代どの運用会社にもいる。従来のように企業側のディスクローズが年に1回ということであれば、その間の期間の企業情報はアナリストがいわばフットワークと人脈で稼ぐことができたわけであるが、年に4回の決算発表が行われる今では、従来の情報収集方法では他に先んじて情報を取得するというのが非常に難しくなってきている。このような環境下では、個々のアナリストの能力というものが今まで以上に求められてくる。情報を収集して数字に落とし込むまでのスピードや、企業側から得た客観情報に対して、どこまで独自の目線で分解することが出来ているかが評価する上での重要なポイントとなる。
　加えて重要なポイントとなるのが、ファンド・マネジャーとのコミュニケーション・レベルである。アナリストから提出された個別銘柄に対する意見が、どのようにファンド・マネジャーによって汲み上げられて、実際のポートフォリオに組み入れられるかが最終的なパフォーマンスを大きく左右するのは言うまでもない。したがって、どれだけアナリストやファンド・マネジャーの人数を揃えても、それらの情報をきちんと汲み上げるチーム体制が整っていなければ、アナリストはただの分析屋に陥ってしまっている可能性が高い。
　また、「独自の目線」や「スピード」が大事だと述べたが、いかにこれらの要素を備えていようと、ファンド・マネジャーに対するコミットメント力が欠けていれば、超過収益を生み出す可能性のある情報をみすみす捨ててしまうことにもなりかねないのである。ここでいう、コミットメント力とは、ファンド・マネジャーに対して、リコメンデーションをはっきり主張できるかどうか、である。国内の運用会社の場合、ファンド・マネジャーの多くがアナリストの上司であることもあり、トップダウンに否定されてしまった場合のチャレンジングが決定的に欠けている場合が見られる。もちろん、経験面で劣るアナリストからすると、ファンド・マネジャーからの指摘に対して的確に回答することはそれほど容易ではないであろう。しかし、彼らの間で健全なコミュニケーションが行われていないうちは、真の意味でのボトムアップ・プロセスが確立しているとは言えない。お互いのチャレンジがあって初めてα（アルファ）を導き出す土台が出来上がるわけであるが、そこはあくまで「入り口」にすぎない。
　したがって、正しい判断をするためには、形式的には運用プロフェッショナルの人数が揃って充実しているように見えても、チーム内の意思疎通やコミュニケーション・レベルまでモニターしていかなければならないということになる。

クライアント・サービス体制の重要性

　最近、運用会社の営業担当者から新商品の提案の頻度が多くなってきたと、スポンサーの方々とのミーティングの際によく耳にする。近年の運用環境の悪化は冒頭に述べたとおりであるが、代行返上や制度改定などで大きくスポンサー側が変わろうとしている中、各運用会社も自社のシェアを守るため、または拡大するために実に様々な商品を提供しようと営業体制を徹底させているようだ。
　しかし、その中には必ずしもスポンサー側にとって十分とは言えない提案が多々見受けられるのは非常に残念である。例えば、オルタナティブ資産について。近年、伝統的資産に加えて、ヘッジファンドやプライベート・エクイティなどのオルタナティブ資産を導入するスポンサーが増えてきているのは事実であるが、国内の大多数のスポンサーは導入に対しては前向きなものの、「商品の特性が見えづらい」「どんなリスクがあるのかがわかりづらい」「受託者責任上、自分たちも十分に理解していない商品に投資することへの不安」などといった理由で採用を見送っているケースが多い。これは実際に商品を売り込みにくる運用会社側の問題がやはり大きいのではないだろうか。十分なディスクローズ（ここでいうディスクローズとは情報開示に加えて、相手に対する十分な説明責任という意味も含む）もされないままだと、いかに好感を持っていたとしても、最終的に採用に踏み切ることはできないであろう。
　例えば、そのリスクに対する認識の共有について。確かに最近ではヘッジファンドでも債券と同程度のリスクで、株式と同程度のリターンが得られているプロダクトも出てきているようだ。しかし、スポンサー側として、果たしてそれだけの情報でリスクについて十分に理解したと言えるだろうか？　大抵の場合、運用会社からの説明は過去のトラックレコードを見せて、いかに安定的に絶対リターンを創出してきているかという部分にフォーカスを当てている。しかし、オルタナティブの歴史は、伝統的資産のそれと比べると圧倒的に短い。その意味では、過去のトラックの中で大きなダメージを受けたという歴史がほとんどないという点には注意すべきであり、伝統的資産とは完全に切り離して考える必要がある。また、その短いトラックレコードの中でも、過去にはLTCMのような事例もあり、標準偏差という数字の枠の中だけに収まり切らない「リスク」についても、スポンサーとしては十分に理解した上で採用するか否かの土俵に乗せる必要がある。

　また、クライアント・サービスの充実度については、個々の運用報告会の場でも如実に違いが見られる。確かに、運用会社側としては運用の成績を上げることが第一の命題であり、その意味で人的リソースを運用担当者に集中させているのは当然の結果といえる。しかしながら、常にパフォーマンスが好調であれば問題ないが、仮に悪くなったときにどのように説明するかということこそが真価を問われる部分であるともいえる。モニタリングをしていくスポンサー側にとって、運用会社の顔になる部分はあくまで営業担当者であり、提供している商品の中身についてはもちろんのこと、どのような投資行動をとった結果成績が悪化したのかについて、また、その投資行動にいたった背景や調査活動についてある程度の知識がなければ、プロとしては落第レベルと言わざるをえない。
　この厳しい運用環境下、着実に成績を上げ残高も伸ばしている、いわゆる「勝ち組」といわれている運用会社の多くは、営業担当者のレベル向上にも努めており、その結果スポンサーサイドの信頼も勝ち得ている。一方、時間的な制約もあるのだろうが、営業チームと運用チームとが完全に切り離され、お互いのコミュニケーションを深める場があまりないような運用会社の場合、結果についてスポンサーに説明をする場である四半期報告会にて、質問された内容について十分に答えられないというケースが多く見られる。もちろん、スポンサーにとってみても、最終的には成績が良ければよいという判断もできるだろうが、ますます運用商品や運用手法が多様化していく中で、自分たちの委託している年金資産がどのように運用されているかについての深い理解が受託者責任上求められるであろう。そのためにも、受託機関からの丁寧かつ十分な説明というものが必要不可欠であり、選択基準として「クライアント・サービス」の重要度は高まっている。

評価体制における差別性

　ワトソンワイアットでは、定期的に運用会社とミーティングを行うことで定性的な評価をしていくわけだが、その中でアナリストやファンド・マネジャーといった運用プロフェッショナルの評価処遇制度についても必ず言及している。超過収益を創出するためには、その「運用プロセス」が充実していなければならないわけだが、その「プロセス」を支えているのは言うまでもなく「人」であり、よりレベルの高い「人」を引きつけるためには、それ相応の人事制度が用意されていなければならない、という考え方にもとづいている。これは、何も運用の世界に限ったことではなく、どこの世界でも共通して言えることであろう（かくいう「企業年金」もその一環であることは言うまでもないが）。
　金融系の運用会社の多くに見られる問題が、親会社の人事制度がそのまま適用されているケースである。もちろん、親会社の人事制度そのものに問題があるというのでは決してなく、資産運用に特化した集団を評価する上で、それが適当であるかどうかが問題になる。最近では、資産運用業務に特化するという目的で、次々と出向者が転籍し、その一環として独立した人事制度を構築するというケースが多く聞かれるが、それでもなお、その浸透レベルは、欧米のアセット・マネジメントに特化した運用会社と比べるといろいろな点で発展途上であろう。また、一つの運用チーム内で人事制度が統一されていないケースというのもよく見られる。チームのトップ層のみ評価制度が独立しており、その他の人間については親会社の制度が適用されているというケースである。もちろん、若年層についてはジョブ・ローテーションの一環という目論見もあるであろうし、本人にとってみても、ある意味、逃げ道をふさいだ上で前進するには相当の決断が必要であろう。
　もちろん、グローバルに展開している欧米の運用会社のような体制が必ずしも国内の運用会社にそのまま当てはまるとは限らないし、そうすることがベストな選択とは思わないが、今後そういった運用会社と伍していくためには、さらなる改革が求められているのは間違いないであろう。
　運用会社の運用の巧拙を測るためには、その核となる運用者がどのような環境で、どのような評価をされているかに着目することが極めて重要なことであり、将来にわたって安定したパフォーマンスを提供するためにはこの点は切り離すことはできない。

付加価値を見極める

　3年連続のマイナスを経て、相場の急反転から僅かに明かりが見えた運用業界。それでも、資金の集中化が進み、勝ち組・負け組が一層明確になってきており、引き続き厳しい状況が続いていることは間違いない。また、資金の移動とともに、「人」の移動も盛んに行われており、ビジネスの成功している運用会社は、より優秀な人材が流れることでさらに充実し、いわゆる「負け組」の運用会社はさらに厳しい環境が出来上がりつつある。結果としてそこに待つものは、運用会社の「淘汰」である。今後もますます増えていくであろう。
　言うまでもなく、スポンサー側としては、様々な形態を持つあまたの運用会社の中から自分たちに最も適合する会社を選択していかなければならない。様々なプロダクトを提供できる受け皿の広い運用会社もあれば、個々のプロダクトに特化した運用会社、または充実した組織・人員体系を持つ安定した運用会社など、その特徴は多種多様である。運用会社としても、この厳しい環境を乗り切っていくために、自分たちの得意な分野をさらにフォーカスした運営方針をとっていくことで競合他社との優位性を模索している。いまさらではあるが、「横並び」の時代は完全に終焉を迎えたのである。
　そういった中で、スポンサーとしては、それぞれの運用会社の持つ特徴がどういったもので、それらがどう付加価値に結びつき、年金運営に貢献できるかについて正しく判断していくことが何よりも大事であると考える。

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