【巻頭言】
ペンション・ルネッサンス
リターン獲得に向けリスクに対する自信を取り戻す
1.
リスクに打ち勝つ組織を創る
リスク・マネジメントとガバナンス
2.
年金負債構造に基づく
サープラス・リスク・マネジメント
3.
ダイナミック・リバランス・ポリシー
リアルオプション的アプローチによる
アセット・アロケーション戦略の革新
4.
アルファ戦略の現状と今後の新展開
勝ち抜くために
5.
年金基金のヘッジファンド運用
最近の動向と留意点
6.
運用会社経営とアルファ創造
ルネッサンスは多様性の復興か
7.
付加価値を創造するもの
何を見るか？ どう選ぶか？
8.
年金のトータルリスク管理
個別マネジャーに対する相対リスク管理から
年金全体のトータルリスク管理へ
9.
年金運用全体のモニタリング
【基礎講座】
パフォーマンスはガバナンスで決まる
過去3年間の運用実績を振り返る
年金のトータルリスク管理
個別マネジャーに対する相対リスク管理から
年金全体のトータルリスク管理へ
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大海 太郎 |
一般的なリスク管理の現状
近年、とみにリスク管理の重要性が唱えられているが、こと年金に関しては具体的に何をどう管理したらいいのかが整理されていないまま、ここにいたっているように思われる。年金の資産運用におけるリスク管理といった場合に、様々なリスクの概念が登場するが大きく分ければ、市場リスクとアクティブ・リスクに分けられる。これらのリスクについて、運用における現場では必ずしも体系だってリスクを把握し、管理できていないのが実情である。
年金の資産運用においては通常、図1のような資産運用サイクルに従って方針が策定され、運用が実施される。まず①運用目的で、年金資産全体の許容リスクと目指す運用利回りから目標のリターンとリスクを設定し、②でALM分析を経て、政策アセット・ミックスを決定の後、③マネジャー・ストラクチャー、④マネジャーの選択と進み、⑤運用開始後はモニタリングを実施していく。最近ではリスク・バジェッティングの考え方のもと、②から⑤を通じてリスクを明示的に配分、管理するケースもあるが、一般にはまだ、①では許容リスク、②では市場リスク、⑤ではアクティブ・リスクが焦点となっているのではないだろうか。
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図1／資産運用サイクル |
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①で問題となる（そして極めて重要な）許容リスクとは、誰にとってのどんなリスクであろうか。これは最終的なリスク（あるいはコスト）負担者である母体企業にとってすべてを合計したリスクということになろう。「すべてを合計した」というのは、市場リスクとアクティブ・リスク両方の合計ということである。また、この場合のリスクというのは投資理論における「振れ」や「変動」という意味でのリスク（標準偏差）というよりは、損失という意味合いが強い。
そして、この許容リスクと必要利回りをベースに設定する目標の「リスク／リターン」という場合には、標準偏差を意味するリスクであり市場リスクを想定していることが多い。したがって②では、市場リスクを前提に政策アセット・ミックスを策定していくことになる。③、④においてアクティブ・リスクを考慮することになるが、どうしても関心はアクティブ・リターンのほうに行きがちである。
方針と委託マネジャーが決まって実際の運用が始まった後の⑤で、運用をモニタリングすることになるが、モニタリングというとまずはマネジャーがいかに運用しているかを管理することを思い浮かべるのではないだろうか。この場合の焦点は個別マネジャーレベルでの管理、そしてリスクに関してはベンチマークに対するアクティブ・リスク（トラッキング・エラー）が中心になりがちである。資産レベル（国内株式、外国債券等）でのリスク管理は、②で設定した政策アセット・ミックスからどれだけ各資産の配分が乖離しているかを管理し、許容レンジを超えている場合にはリバランスするのが一般的である。
それでは、現状の何が問題であろうか。以下の章で現状の問題点について述べてみたい。
現状のリスク管理の問題点1 ― 全体的視点の欠如
前章で述べたように､年金の資産運用における日常のリスク管理というと資産運用サイクルにおけるモニタリングが頭に浮かぶのではないだろうか。そしてこのモニタリングはまずマネジャーをモニターすること、つまり定期的にマネジャーより運用報告を受けて、きちんと方針どおり運用しているか、そして成果を上げているかをモニターすることが中心になっていないであろうか。この場合に注目するリスクはアクティブ･リスクすなわちトラッキング・エラーである。トラッキング・エラーの大きさを見て、「リスクを取りすぎている」とか「高い運用報酬を払っているのに十分リスクを取っていない」というようなコメントをマネジャーに対してすることになる。
これはこれでもちろん極めて重要なリスク管理である。高い運用報酬を払って運用を委託しているマネジャーがきちんと方針どおりの運用をしているかどうかモニターすることは年金スポンサーの重要な責務である。さらにマネジャーのモニターは相手がある仕事であるだけにある意味やりやすいし、わかりやすいことも、この行為にスポンサーが大いに関心を持つ理由でもあろう。
しかしながら、ポートフォリオのリスク・リターンの9割前後は市場リスク／市場リターンによって決定されるといわれるとおり、個別マネジャーのトラッキング・エラーのみを注視していても年金全体のリスクが管理できていることにはならない。そこで、次の資産レベルでのリスク管理として政策アセット・ミックスで定めた資産配分からの乖離許容幅を設定し、時価変動等によって各資産の配分が許容幅を超えていないかをモニターするということが一般的である。
日常の年金運営に際してのリスク管理に関しては、ここまでに留まっていることが多い。もちろん、ALM分析を実施する際にはポートフォリオ全体のリスク・リターンについて検証しているだろうが、政策アセット・ミックスが定まって走り出した後でも定期的に資産全体のリスク・リターンもチェックしているというケースは実は少ないのではないだろうか。
そもそも長期の方針として政策アセット・ミックスを設定しているのだから、3年後あるいは5年後の見直しまで今のやり方（資産配分の乖離と個別マネジャーのトラッキング・エラーの管理）でいいではないかという声もあろう。確かに通常はそれで十分であろうし、より短期のスパンで全体のリスクを管理しても結果的に何も手を打たなくてもよいということのほうが多いはずである。ただし、世の中には常に想定外のことが発生する。その想定外のことが発生しているかどうかを定期的に検証しておくということが必要なのではないだろうか。図2を見ていただきたい。これは弊社のサーベイデータで集計した2003年3月末の174の年金の資産配分の平均である。この資産配分のリスク・リターンを弊社の2003年3月末時点の資産仮定を用いて計算してみると（リスク、リターン）＝（9.0％、4.4％）となる（図3の〔A〕）。この資産配分をリバランスにより保っているとすると、1年後の2004年3月末時点での（リスク、リターン）は弊社の2004年3月末時点の資産仮定により計算してみると（8.5％、4.1％）となっている（図3の〔B〕）。一方、2003年3月末からリバランスを実施せず時価変動によるドリフトを容認したとすると図2に示されているように国内株式の割合が大幅に増加し、2004年3月時点の（リスク、リターン）＝（9.8％、4.5％）となる（図3の〔C〕）。
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図2／国内年金の平均的資産配分 |
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図3／資産配分のリスク・リターン |
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この例におけるリスク・リターンの変化を大きいと見るか、小さいと見るかについては議論があろうが、リバランスをしていても思いのほかリスク・リターン特性が変わってしまっているという印象を持つのではないだろうか。さらにこの例では1年間リバランスをしなかった場合には明らかに有効フロンティアから外れて投資効率が悪化したポートフォリオになってしまっている。ここで使用している弊社の資産仮定の説明については別の機会に譲るが、ひとつ申し上げておくと弊社の資産仮定には将来の見通しが織り込まれることから、一般的な過去実績のみから導き出す資産仮定に比して安定的である。それでも大きく市場が動いた場合にはこれだけの変化が生じる。強調しておきたいのは資産全体のリスク・リターンは時々刻々と変化しているということであり、それがゆえにこの資産全体のリスク管理が必要だということである。
現状のリスク管理の問題点2 ― 共通尺度の欠如
現状のリスク管理の問題点の2点目は、年金全体、資産レベル、個別マネジャーの各レベルにおいて共通な尺度でリスクをとらえられていないことである。つまりスタート時には年金全体の絶対リスクを検証するが、運用開始後は資産に関して主として配分の乖離幅で、個別マネジャーは市場に対しての相対的なリスクであるトラッキング・エラーで管理するとなると、例えばあるトラッキング・エラーの値が全体のリスクや資産ごとのリスクに対してどれだけ大きいのか、小さいのかを把握することが困難である。
さらに最近ではオルタナティブ投資が一般的になってきているが、これに関してのリスク管理も今までのやり方がそのまま適用できない。オルタナティブ投資では「絶対リターン」をしばしば標榜するが、その名のとおり株式や債券の伝統的資産のベンチマークを対象とした運用ではないことから、相対リスクであるトラッキング・エラーでの管理は適当ではない。オルタナティブ投資のような比較的新しい資産クラスあるいは投資手法も含めて、全体に共通の尺度でリスク管理できることが望ましいのは言うまでもない。
今後のリスク管理のあり方 ― トータルリスク管理へ
ここまでに登場した様々なリスクにはそれぞれ意味があり、使用するのに適切な状況がある。ただし、年金全体を管理・運営するにあたって、まずはどのリスクを把握し管理すべきかといった場合にはどうであろうか。この場合には最終的なリスクの負担者である母体企業から見て、年金資産が年金債務に対して不足することにより、追加で拠出を余儀なくされることがリスクである。すなわち、「資産－債務」（これを一般にサープラスと呼ぶ）が予想外にマイナスになることがリスクであり、そういった事態が生じないようにすることがリスク管理ということになる。したがって、年金全体のリスク管理といった場合に、まず来るべきはサープラス・リスクの管理である。
サープラスの概念については、ここ数年で相当一般的になってきている。例えばALMに際して、サープラスを見るべきだということを申し上げると納得していただけるが、一方で通常の年金運用においてこの観点からものを見るというのはまだそれほど一般的ではない。例えば、最近年金にとっての主要な懸念の一つが金利の急激な上昇である。確かに保有している資産のうち、国内債券あるいは内外債券についてのみ見ればこれは大きな懸念であろうが、これを資産全体で見れば（景気回復に伴う「良い」金利上昇の場合には）金利上昇の一方で株式相場が上昇することが見込まれ、相対的にはむしろプラスとなることも想定される。この極端な例が、記憶に新しい2003年度の相場である。さらにもう一段上からサープラスで考えれば、（確定給付年金の場合には）金利上昇に伴って割引率が上昇することにより母体企業にとっての退職給付債務が縮小することが見込まれることから、サープラスの改善（積立不足であればその不足分の減少）が期待されることになり、金利上昇はむしろ喜ばしいと考えられる。
このように、年金全体について考える場合には常に債務サイドを出発点にすることが重要であり、リスクについてもサープラス・リスクが基本ということになる。年金全体に関する最上位の概念としてサープラス・リスクを常に意識してこれを管理していくべきである。
実際のリスク計測手法については、VaR（バリュー・アット・リスク）といった手法が必要になってくる。VaRは最悪のケースでの損失（例えば95％の信頼水準での最大損失）を推定するものである。その際の「最悪」とは5％の確率なのか1％なのか、あるいはインプットするデータは何であるべきか、期間はどう取るのか等、テクニカルに議論すべき事項はいくらでもあるが、目的は理論的に最も精緻にリスクを計測することではない。リスク管理を体系だてたものにするためのツールとしてVaRといった手法を使うべきなのである。
VaRを用いることにより、年金全体（サープラス）が予め設定した許容可能な最大損失に不幸にも達してしまった場合には対応するということを予め決めておくことができる。その対応策については、例えば緊急会合を開催して議論するというケースから機械的に資産の内容を変更するといったケースまでいろいろと考えられるが、いずれにせよ重要なことはどういう状況の時に動くべきなのかを明確にしておけることである。これにより、年金の運営がより規律のあるものになることが期待される。逆に言えば、このような基準や方針がないと想定外の市場の動きによって本当は許容リスクの限度を超えてしまっているのに行動できなかったり、逆に心配する局面ではないのに目先の市場の大きな動きに右往左往する（そして場合によっては余計な行動に出てしまう）ということが起こってしまうのである。
さらにVaRの利点としては、すでに述べたように資産のみならず債務と合わせて計測することが可能なことに加え、各資産レベル、そしてオルタナティブを含む個別マネジャーレベルまで共通の尺度で計測することが可能なことが挙げられる。これまでのトラッキング・エラーによるリスク管理に加えて、この共通の尺度を導入することにより、絶対リターン型のオルタナティブ投資についての管理ツールを持つことができる。最終目標は年金全体のリスクを把握し、管理することが目的であるので、全体のリスクの中であるヘッジファンドのマネジャーがどのような大きさのリスクを有しているのかという観点で個別マネジャーもリスク管理していくことが重要である。
VaRというと非常に専門的で、一般に導入するには極めてハードルが高いように感じられるかもしれない。しかし繰り返し強調しておきたいのは、ここでの目的は理論的に厳密なリスクの計測をすることではなく、あくまで年金全体すなわちサープラスのリスクを定期的に計測しモニターするということである。また、従来の尺度ではカバーが困難であったオルタナティブ投資といった資産クラスやマネジャーも一元的に管理することができる。そのことにより、常に年金にとっての許容リスクを意識し、万が一その許容範囲を超えたときには予め定めた方針に従って粛々と対応できるという規律のある運用が可能になるのである。そのためのツールとしてのVaRであるから、仮に個別の年金にとってこれが困難な場合でも母体企業やコンサルタント、運用機関等の助けを借りることにより、十分現実的に使用可能なツールであると思われるので、より多くの年金でトータルリスク管理を目指して取り組むべきだと考える次第である。
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