【巻頭言】
常識再考
常識を良識に進化させる
1.
プロセス責任を果たす
リスクに対するマネジメントとガバナンス
2.
ゼロからの年金ALM
年金リスク再考
3.
総合型基金における
政策アセットミックスの常識再考
4.
アセットアロケーション戦略の常識再考
最適化アプローチは最適か
5.
サッカーとマネジャー・ストラクチャー
トルシエvs.ジーコ
6.
ヘッジファンドのアルファ再考
スキルによるアルファとベータを区別する
7.
間違いだらけのコンサルタント選び
良いコンサルタントの常識再考
【基礎講座 1】
年金スポンサー自身による定性評価
運用報告会の効果的利用法を模索する
【基礎講座 2】
過去の運用パフォーマンスから何がわかるか
定量分析講座―その意義と限界
【基礎講座 3】
オルタナティブ・モニタリング
ヘッジファンド・オブ・ファンズ（HFOF）モニタリング再考
ゼロからの年金ALM
年金リスク再考
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川辺 純 |
資産（Asset）と債務（Liability）の両面を統合的に管理するALMという手法は、すでに世の中に広く普及し、一般的な手法として確立されてきた。年金業界においても、年金ALMは「Plan」―「Do」―「See」といった通常の年金資産運用サイクルの一部として組み込まれ、長期的な資産配分を決定する際の手法として、すでに重要な役割を担っている。もはや年金ALMを知らない年金スポンサーはいないと言っても過言ではないだろう。
ただ、この当たり前に行われている年金ALMプロセスのベースとなるリスクに関して、その本質と有効性をしっかり理解し、出てきたALM結果を年金運営に最大限に活用している人はどのくらいいるであろうか。その有効性に疑問を持ちながらも、決められたプロセスだからと半ば機械的に年金ALMを行っていないだろうか。難しくてよくわからないものとして、幹事から出てきた結果をただ受動的に受け入れていないだろうか。
しかし年金ALMの本質は決して難しいものではなく、ましてや将来を言い当てるギャンブルでもない。年金制度が多様化し、ターゲットとなる年金債務も変化し、従来の枠組みが急速に変化している昨今において、年金ALMの本質を理解し有効に活用する必要性は高まってきている。
本稿では、まず年金が抱える"リスク"の本質を"サープラス"というキーワードを軸に再考し、それに伴う年金パラダイムの変化と今後の方向性を考える。
年金にとってのリスク
従来の一般的なリスク
一般に、株式や債券といった資産の"リスク"は、その収益率の変動を"標準偏差"という指標を用いて、ある一定の中心値（平均値）からの乖離幅をリスクとして定義している。この定義は、リスクを表す指標として、現在最も一般的に使用されている定義であり、複数の資産間のリスク大小を比較する際や、その資産の持つ変動特性を理解する上で非常に便利で有効な指標であることに間違いはない。実際、年金ALMの分野でも、おなじみの有効フロンティアを描いて最適な資産配分を決定する際に、投資対象資産のリスクを表す指標としてこの指標が一般的に用いられてきた。
しかし、従来から常識的に用いられているこのリスクの定義は、果たして現在の年金運営にそのまま適用可能であろうか。多様化した年金制度や、それに伴う複雑な年金債務の要件に本当にマッチしているのだろうか。
この問いについて考える前に、まずは年金スポンサーが現在直面している環境に関して簡単にまとめてみる。
年金スポンサーを取り巻く環境
従来の年金制度は、例えば5.5％といった固定的な予定利率をベースにした確定給付型年金で、年金スポンサーが対象とする年金債務は予定利率を基準にした数理債務が主だった。この数理債務は市場環境で変動しない予定利率をベースに算出されるため、基本的に市場環境の変動の影響は受けず固定的だったといえる。
それが、会計基準の国際化の流れによる退職給付会計の導入により、年金債務が母体企業の債務として認識されるようになった。その結果、年金財政の数理債務だけではなく、金利変動の影響を受ける企業会計上の退職給付債務（PBO）をも債務として意識する必要が生じてきた。
そして、年金制度の面からは、従来の確定給付型年金に加え、給付水準を市場に連動させることが可能なキャッシュ・バランス型年金が認可されるなど、年金制度自体も多様化してきた。これにより従来の一般的なリスク年金財政における年金債務（数理債務）自体も、市場金利の変動に影響を受けることになった。
さらに最近では、年金スポンサーが保有する代行部分の債務を厚生年金本体のポートフォリオ実績に連動して評価することが正式に決定し、代行部分の債務も資産同様、市場環境により変動することになった。
これらの制度変更により、従来は市場環境の変動に影響されなかった年金債務が、市場環境により変動する債務へと変化することになった（図1）。この市場環境により変動する債務の出現は、リスクの定義および年金ALMのプロセスにどのような影響を与えるのだろうか。
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図1／変動する債務 |
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変動する債務に対するリスク
ここで、変動する債務に対するリスクを考えるために、同等の資産リスクを持つ2系列の異なる資産データ（資産A、資産B）と、ある共通の債務データを想定して、その各々のケースで、資産から債務を引いたデータを比較する（図2）。この例では、資産Aの収益率の動きが債務の動きと連動しているため、資産と債務の振れがお互い相殺して、結果的に資産Aのケースは資産Bのケースと比較して、資産から債務を引いた後のリスクが小さくなっていることがわかる。
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図2／変動債務に対するリスク |
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これは、ごく当たり前の結果に思えるかもしれないが、実はこれが年金ALMの本質といえる。すなわち、年金ALMとは資産と債務の両面を統合的にとらえ、その差を管理する手法であるから、債務が増加すれば資産が増加するような資産と債務の連動性が高い（相関が高い）動きが望ましい。資産から債務を引いた値を「サープラス（＝資産－債務）」、そしてそのサープラスの変動を「サープラス・リスク」と定義すると、先程の例は「資産Aと資産Bのデータ系列は、一般的な資産リスクは同等であるが、ある債務を基準にしたサープラス・リスクでは、資産Aのほうが資産Bより小さい」と言い換えることができる。
また、従来の有効フロンティアによる年金ALMも、「固定した債務」に対する"サープラス・アプローチ"の一種であったと考えることもできる。当時は年金債務が市場環境で変動せず固定的であったために、資産リスクを管理することが、無意識のうちにサープラス・リスクを管理することにほぼ等しかったといえる（図3）。
ただし、債務が変動する昨今においては、固定的な債務を想定した従来の資産リスクをベースにする年金ALMのアプローチはもはや通用しない。変動する債務をサープラス・リスクでとらえる年金ALMのアプローチ（※1）への意識的な切り替えが必要である。
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図3／サープラス・アプローチの変遷 |
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サープラスから見た常識の再検証
年金が抱えるリスクを、資産リスクから変動する債務に対するサープラス・リスクに視点を切り替えると、今まで当たり前と思い込んでいた常識が覆ることがある。
① 変動する債務と債券
最初の例として、"リスク"が最小な資産を考える。従来の一般的なリスク定義では、現預金といった価格変動が小さい資産が"リスク"最小な資産と考えるかもしれないが、変動する債務に対するサープラス・リスクに関しては、この限りではない。なぜなら、サープラス・リスクのターゲットとなる債務の変動特性が異なれば、当然にその債務に連動する（サープラス・リスクが小さくなる）資産も異なるからである。
例えば、図1のPBOや最低積立基準額といった金利上昇（下降）時に債務が減少（増加）するような、市場金利に連動して変動する債務（※2）においては、市場金利に対して同様の変動特性を持つ債券が一般的に最もサープラス・リスクが小さくなる資産と考えられる。ただし、市場金利が年金債務に及ぼす影響度（金利感応度）は、年金スポンサー個々の年金制度や、その企業が採用している会計ポリシーなどに大きく依存するため、一概に結論づけることはできない（債務の金利感応度については、ワトソンワイアット・レビュー30号（2004）の川辺純「年金負債構造に基づくサープラス・リスク・マネジメント」を参照）。
また、最近の制度改正による代行部分の債務評価に関しては、債務が厚生年金本体のポートフォリオの収益率実績と連動するため、厚生年金本体が採用する基本ポートフォリオが、まずはサープラス・リスク最小の資産を考える基準となるかもしれない（総合型の年金ALMについては、本特集の五藤智也「総合型基金における政策アセットミックスの常識再考」を参照）。
いずれにしても、固定的な債務と異なり、変動する債務に対する"リスク"（サープラス・リスク）を最小にする資産は、年金スポンサー個々の債務状況が千差万別に異なる以上、一概に決めることはできない。
② 債券代替投資の再検証
また、よくオルタナティブ商品を債券代替の枠で導入する話を耳にするが、サープラス・リスクの観点からは全くナンセンスな話である。
例えば、その導入するオルタナティブ商品のリスクが、債券とほぼ同水準であるから債券代替として導入するという理屈は、あくまで固定的な債務に対する従来のリスクの視点であって、変動する債務に対するサープラス・リスクの視点ではない。
図2の資産Aを債券、資産Bを債務に連動しないオルタナティブ商品と置き換えて考えてみればわかりやすい。資産A、Bともほぼ同じリスクであるが、債務に連動しないオルタナティブは、資産Aと比較して明らかにサープラス・リスクが大きい。
リスク水準がほぼ等しいから債券代替としてオルタナティブ商品を導入することは、オルタナティブといった投資枠を事前に設定するまでの緊急避難的な意味合いはあるとしても、サープラス・リスクの側面から考えると、そもそも筋が通る話ではない。
③ α と β の役割の再検証
変動する債務に対するサープラス・アプローチでは、通常のα（運用スキルに関わる部分）とβ（市場自体に関わる部分）の役割も少々変わってこよう。従来の固定的な債務をターゲットとしたアプローチでは、αとβがお互い債務に対して独立であったために、まずβリスク（資産リスク）を年金ALMで決定した後、アクティブ運用といったαリスク（スキル）をβリスクに追加した。
ところが、変動する債務に対するサープラス・アプローチでは、ターゲットの変動する債務自体に、市場変動の影響を受けるβ的な要素が含まれるため、もはや債務リスクと資産のβリスクは独立ではなくなった。その結果、資産のβリスクには、変動する債務の持つβ部分と連動してサープラス・リスクを相殺（減少）させる要素と、債務に連動せずサープラス・リスクを増加させる要素の二つの特徴を持ち合わせることになる（※3）（図4）。
例えば、債務と債券に連動性があると仮定した場合、債務にマッチした債券の組み入れは、債務の変動を相殺させ、サープラス・リスクを減少させことのできるβの導入であり、債務と連動しない株式の組み入れは、サープラス・リスクを増加させるβの導入ということになる。
リスクをサープラスでとらえることにより、従来の単純なαとβといった区分の意味合いが薄れ、変動する債務に対してサープラス・リスクを減少させる要因か否かといった区分がより重要となる。その結果、先ずはサープラス・リスクを減少させる資産（要因）を分析し、債券などのマッチング資産を導入した後、不足するサープラス・リターンを補うために、株式プレミアムといったβ要因や、運用スキルのα要因、オルタナティブといったサープラス・リスクを増加させる要因を、年金スポンサーのガバナンスなどの制約条件に照らして、同じ土俵で選択・追加していくといったアプローチが今後の主流となろう（マネジャー・ストラクチャーの進化については、本特集の窪誠一郎「サッカーとマネジャー・ストラクチャー」を参照）。
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図4／トータル・サープラス・リスク |
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④ モニタリングの再検証
資産配分が決定した後、定期的に行う資産のリバランスや戦略のチェックも、資産の側面だけを見ていたら、変動する債務をターゲットとするサープラス・アプローチの観点からは不十分である。資産の変動だけでなく債務の変動も同時にモニタリングする仕組みが必要である。
そのためには、まず資産と債務を定期的に計測し、サープラス水準のモニタリングを行うことが初めの一歩である。そして、将来的に、債務に連動するマッチング資産とそれに対する追加サープラス・リスク（追加サープラス・リターン）といった概念を導入するならば、債務変動に対するマッチング資産のマッチング度合いのモニタリングと、その追加リスク分に見合ったリターン・プレミアム（サープラス・リスク効率性）確保のモニタリングを行うことが、サープラス・リスクをベースにした年金ALMを行う効果を最大限に発揮するモニタリングといえよう。
最後に
対象とする年金債務が、従来の固定的な債務から市場環境により変動する債務に変化していく中で、従来の資産リスクの概念を、サープラス・リスクのフレームワークへ意識的に転換させる必要性を今まで論じてきた。
ワトソンワイアット社では、変動する債務に対するサープラス・リスクを分析・管理する手段として、"ダイナミックALMツール"を2002年より開発し、資産と債務をリンクさせる大規模な時系列サープラス・シミュレーションを行ってきた。このツールを使用することにより、PBOや代行部分債務といった変動するすべての債務の特性分析やサープラス分析、それに伴う会計インパクト等がシミュレーション可能である。
しかし、こういったツールを用いて把握したリスクを実際にどう管理し活用していくか、またそのために必要とされる組織やガバナンス体制がどうあるべきか、といった根本的な問題も、得られた貴重なALM結果を有効活用するために非常に重要である（リスクをマネージするためのガバナンス論については、本特集の佐川利道「プロセス責任を果たす」を参照）。
また、本稿では、固定的な債務から変動する債務に移行したことにより、今までの常識が変化した例をも論じてきた。"常識"に基づく判断は"常識"を盾にした思考の省略であり、正確な状況認識を阻害し、適切な判断を鈍らせる結果を導きやすい。
もちろん、世の中の常識には世の"真理"として普遍的に通用するものも多いが、一部には"過去の慣習"も存在する。そういった普遍的でない常識に惑わされないためにも、常にその常識が単なる過去の慣習にすぎない可能性を疑いながら、最善な選択を行うべく日々努力することが、変化のスピードが速い年金業界の中で、自年金の加入員や受給者を守るために最も肝要なことと考える。
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（※1）資産と債務の連動性を、両者の相関係数を用いて定義するバランスシート型ALMという手法も、資
産と債務の組み合わせによりサープラス・リスクを実現するサープラス・アプローチの一種といえる
（バランスシート型ALMについては、本特集の岡田章昌「アセットアロケーション戦略の常識再考」
を参照）。
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（※2）PBOは市場金利を基準に企業が設定する割引率、最低積立基準額は30年国債利回りを基準に変
動する。
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（※3）リスクを振れ幅（標準偏差）だけでなく、下方リスクやVaRといった期待値も考慮したリスク指標でと
らえた場合、サープラス・リスクを減少させる要素として、債務の伸び率にマッチするα的な要素も含
まれる可能性がある。
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