【巻頭言】
常識再考
常識を良識に進化させる
1.
プロセス責任を果たす
リスクに対するマネジメントとガバナンス
2.
ゼロからの年金ALM
年金リスク再考
3.
総合型基金における
政策アセットミックスの常識再考
4.
アセットアロケーション戦略の常識再考
最適化アプローチは最適か
5.
サッカーとマネジャー・ストラクチャー
トルシエvs.ジーコ
6.
ヘッジファンドのアルファ再考
スキルによるアルファとベータを区別する
7.
間違いだらけのコンサルタント選び
良いコンサルタントの常識再考
【基礎講座 1】
年金スポンサー自身による定性評価
運用報告会の効果的利用法を模索する
【基礎講座 2】
過去の運用パフォーマンスから何がわかるか
定量分析講座―その意義と限界
【基礎講座 3】
オルタナティブ・モニタリング
ヘッジファンド・オブ・ファンズ（HFOF）モニタリング再考
【基礎講座 3】
オルタナティブ・モニタリング
ヘッジファンド・オブ・ファンズ（HFOF）モニタリング再考
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大谷 知浩 |
はじめに
昨年度も引き続きヘッジファンドの導入が国内年金スポンサーに進んだ1年であった。その一方、運用成績については全体的に振るわず、
年金スポンサー： 「最近パフォーマンスが上がらないようだね」
ヘッジファンド・マネジャー： 「御基金のパフォーマンスのお役に立てず
大変申し訳ございません。これだけ市場のボラティリティが低下した市
場環境下では、弊社もなかなかパフォーマンスを上げることができず
……」
といった報告会の状況を目にすることも多い。
本稿では、オルタナティブ資産、特にヘッジファンド・オブ・ファンズに対するモニタリングをどのように行っていけばよいか、ということについて言及していきたい。
そもそもモニタリングとは
まず、モニタリングとは何かを考える必要がある。図1は弊社でよく使う年金の資産運用サイクルである。この資産運用サイクルを反時計回りに回転させると、その答えが見えてくる。
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図1／資産運用サイクル |
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マネジャー・ストラクチャー（運用機関の構成）やマネジャー・セレクション（運用機関の選択）において、運用機関を選択・採用した際に、どのような期待、目的をもっていたかに立ち返る必要がある。つまり、適切なモニタリングを行うためには、スポンサーの期待の明確な設定が必要不可欠である。
それでは、年金スポンサーのヘッジファンドに対する期待は何であろうか。読者のなかには伝統資産の運用成績がプラスでもマイナスでもプラスのリターンを上げてくれるという「絶対リターン」を期待されている方もいらっしゃるであろう。しかし、98年度のLTCM危機の際、シングル・ヘッジファンドや、様々な戦略のシングル・ヘッジファンドを組み合わせたヘッジファンド・オブ・ファンズ（以下HFOF）は大幅なマイナスのリターンに見舞われた。また弊社のデータベースによれば、昨年度、国内で提供されているHFOFマネジャー35ファンドのうち5ファンドがマイナスのリターンとなっている。
このように「絶対リターン」とは残念ながら、正しい「期待」ではないということを理解しておかなくてはいけない。
ヘッジファンドへの期待
ヘッジファンド投資への期待は大きく分けて二つ考えられる。一つは伝統資産とのリスク分散である。伝統資産とは異なるリスク／リターン特性をもつヘッジファンドを資産配分上の対象資産とすることで、年金資産全体のトータル・リスクを分散させることができる。
図2 は国内で提供されている35のHFOFと伝統資産4資産（国内株式、国内債券、外国株式、外国債券）との過去3年の相関係数のユニバースデータである。中央値を見ていくと、内外株式とは弱い正相関、内外債券はほぼ無相関となっており、リスク分散として一定の機能を果たしていると考えられる。ただし、これは過去のパフォーマンスによる分析であり、将来についてはその相関水準の変化についてモニターしていくことが必要である。
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図2／HFOFの伝統資産との相関関係 |
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もう一つの期待は、投資対象の拡大による付加価値源泉の拡大である。ここ数年の市場環境の悪化、リスクの増大を背景に、株式リスク・プレミアムのようなβ（ベータ）に対する確信度が揺らいでいる現在、多様な収益源泉・収益機会に投資対象を拡大し、積極的に付加価値（α：アルファ）を追求していくことで、年金資産全体のリターンを上昇させるということである。
ヘッジファンドの投資戦略
モニタリングを行う前に、年金スポンサーがヘッジファンドへの投資戦略を構築するための留意点について確認していくこととしたい。
シングルファンド投資への留意点
まず、シングルファンドは、一部のマルチプロセス（一つのマネジャーが複数のセクター戦略に投資する）戦略を除いて、単一の戦略に集中投資している。シングルファンドの中には、伝統資産との相関が高い戦略も多く、スポンサーの期待の一つである年金資産全体のリスク分散が達成できないことがある。また常に安定したリターンを出せる戦略はないため、複数の戦略に十分に分散する必要がある。
第二に、同一戦略でもマネジャーによってリターンに大きなばらつきがある。図3はHFOFマネジャーA社のシングルファンドのリターンをユニバース比較したものであるが、上位ファンドと下位ファンドの差は非常に大きなものとなっている。マネジャーの「スキル」は不安定なものであり、同一の戦略内でも、複数のマネジャーに分散投資する必要がでてくる。
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図3／HFOFのリスク分散 |
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第三の留意点は、シングルファンド管理の難しさである。シングルファンドでは時折大幅なパフォーマンスの悪化が急激に発生することがある。理由はレバレッジであったり、流動性の悪化に起因するものであったり、時には不正会計や詐欺であったりもする。こうした兆候を事前に察知したり、解約判断を迅速に下せるようにするためには、非常に高度なガバナンス体制（管理体制や専門人材、意思決定プロセス）が年金スポンサーに必要とされる。しかも、ファンドの投資対象は世界中に広がっており、モニタリングでカバーすべき範囲は大変広いものとなる。
以上のような観点から弊社は、シングルファンドへの投資は慎重に検討すべきであると考えている。
ゲートキーパーの利用とその期待
次に、HFOFを組成する手段として、ゲートキーパー（HFOFマネジャー）へ委託する方法を見てみよう。
ゲートキーパーへの委託は、以下の三つの問題点を抱えている。
① 二重の手数料が発生する問題である。シングルファンドに支払う手
数料のほかにHFOFマネジャーに支払う手数料があり、さらに固定手
数料に加えて運用成績比例報酬も支払うのが普通である。
② デュー・ディリジェンスのノウハウのようなシングルファンドのマネジ
ャー選択における運用知識・運用ノウハウがスポンサーに移転しな
いということである。運用手法の詳細な内容がゲートキーパーには開
示されていても、HFOFの投資家であるスポンサーには開示をされな
いといったシングルファンドのケースも存在している。
③ 流動性の問題である。シングルファンド・レベルとHFOFレベルの2段
階で解約のプロセスを経なければならず、より解約に時間がかかっ
てしまう。
しかし、ゲートキーパーへの委託はこうした問題点を補って余りある利点を持っている。
① ゲートキーパーへの委託は比較的少額から投資をすることが可能
である。総資産がそれほど大きくないスポンサーにとって、最低投資
金額が決められているシングルファンドを複数投資することは、逆に
ヘッジファンドへのリスク集中になり、本末転倒の結果をもたらしかね
ない。
② 優良なシングルファンドのマネジャーへのアクセスである。多くの優
良マネジャーは新規顧客に対しては門戸を開けない、いわゆるクロ
ーズ状態のマネジャーが多い。そうしたマネジャーに対しても有力な
ゲートキーパーは以前から投資していることが多いため、追加での
投資が可能であったりする。
③ ゲートキーパーにプロセス（マネジャー選択、デュー・ディリジェン
ス、ポートフォリオ構築、リスク管理）のアウトソースができることであ
る。シングルファンドを選択するためには、前章でふれた高度なガバ
ナンス体制が必要であり、ゲートキーパーという経験と知識を兼ね備
えた専門家へ外部委託することで、スポンサーのガバナンスを補完
することが可能になる。
弊社はこうした観点から、ヘッジファンドの投資に際して、ゲートキーパーであるHFOFマネジャーの利用を推奨している。
このようなゲートキーパー（HFOF）への期待は、①ヘッジファンドに投資する期待であるリスク分散・管理を実現してくれる能力と、②収益源泉となりうるマネジャーの選択能力を保持しているということになる。モニタリングはゲートキーパーが上記のような期待・役割を果たしているか、競合他社に比べて強みをしっかり維持しているか、などをモニター（＝継続的に点検）していくことになる。
HFOFのモニタリング事例紹介
ここでは上記の二つの能力に対する期待が実現されているか否かについてモニタリングする事例を紹介する。そのためには、まずHFOFの具体的な情報＝定量データが必要となる。
スポンサーが事前にゲートキーパーに要求して得られるデータは、
① HFOF全体のパフォーマンスデータ
② 各セクター戦略の配分比率、パフォーマンスデータ
③ 個別マネジャーのポジションデータおよびパフォーマンスデータ
といった基本的なデータに限られるケースが多い。
個別マネジャー名については、開示をしているゲートキーパーと、開示しないゲートキーパーが存在する。個別マネジャーの具体的な運用プロセスについては、リバース・エンジニアリング（同様のモデルを模倣開発すること）を防止するため、詳細な開示（例：モデルの中身、現在のポジション等）については行われないケースがほとんどである。
残念ながら、運用パフォーマンスには実力によるものと運によるものが含まれる。個別マネジャーのパフォーマンスに基づく定量分析だけでゲートキーパーの能力を判断することは運による成果を包含することになり、危険である。
以下では、このような留意点を踏まえ、定量データからの仮説設定や、仮説を検証するためのゲートキーパーへの質問事例を紹介する。
セクター戦略によるリスク低減効果のモニタリング
① セクター戦略の相関
HFOF全体のリスクを分散する上で、セクター戦略間の相関をモニタリングすることは非常に重要な要素の一つである。
まず、使用するデータはHFOFゲートキーパーB社の2004年3月末と2005年3月末のセクター戦略間の相関およびその変化幅である（図4）。
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図4／セクター戦略間の相関上昇 |
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B社はここ1年HFOF全体のリスクが上昇する傾向にあった。リスク上昇原因の仮説として、（ア）各セクター戦略自体のリスク上昇、（イ）各セクター戦略間の相関の上昇が考えられる。
各セクター戦略でのリスク水準はそれ程変化していなかったため、図4で相関を見てみると、多くのセクター戦略間で相関の上昇が見てとれた。
ここから、ゲートキーパーに「セクター戦略間の相関が高まっているのはなぜですか」と質問する必要がでてくる。
さらに、この相関上昇についての仮説としては、（ウ）市場環境要因によるものと、（エ）投資戦略要因によるものに分けて考えられる。ゲートキーパーに質問する前にしておくべきチェックとして、セクター戦略別のヘッジファンド・インデックスの相関や他社の相関と比較してみるといったことも有効である。そうすることで、ゲートキーパーの回答に対するチェックをすることができる。
また、市場環境要因であるという確信度が上がった場合、さらにそれが（オ）一時的な要因か、（カ）構造的要因かといった仮説が考えられる。この仮説を検証するために、「このような状態はどの程度続くのですか。その根拠は何ですか」といった質問をすることができる。そして、回答に関するゲートキーパーの分析の深さを見ることで、ゲートキーパーのリサーチ力の一端を見ることも可能になる。
また、「構造的な要因である」といった回答であれば、「構造的な要因に対してどのような対応策を打ってこられましたか」と質問することができる。ここでも、「チーム内で検討中です」といった回答と「付加価値源泉の分散のため、従来の戦略とは異なるリスク・リターン特性をもった新たなセクター戦略のシングルファンドを育成しており、今四半期に同戦略内で、すでに二つのシングルファンド新規に採用しました」といった回答では、ゲートキーパーの戦略変更やマネジャー選択能力の違いを見ることができる。
これらは定量分析から定性分析に踏み込んだことができている事例である。
② 各セクター戦略のリスク水準の維持
セクター戦略間の相関が安定していても、それぞれのセクター戦略のリスク水準自体が上昇すれば、トータルとしてのリスクは上昇する。また意図的に過大なリスクを取っている懸念もある。こうした意味からも、各セクター戦略において採用時に想定されたリスク水準が維持されているかどうかは重要なポイントの一つである。
図5はC社のマネージドフューチャーズ戦略でのリスク水準のグラフである。2005年4月にそれまで15％近辺で安定していたリスク水準が大きく24％近辺に上昇している。
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図5／リスク水準の変化 |
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これについてもまず、（ア）市場環境要因か（イ）投資戦略要因かといった仮説から分析する。同セクター戦略のヘッジファンド・インデックスとC社のリスク水準の比較を行った上で、質問をしてさらに確信度を高めていくというようなことが考えられる。
投資戦略要因については、そこからさらに（ウ）C社マネージドフューチャーズ戦略内の個別マネジャー間の相関が高まっている、といった仮説や、（エ）ある特定のシングルファンドのレバレッジが急上昇しているといった仮説も考えられる。
こうした仮説は無数に立てられるため、個別マネジャーのリスク・リターンデータやポジションデータといったサポートデータを用いて、事前に確信度の高い仮説に絞り込んでおき、その仮説に基づいた質問（＝仮説検証）をしていくことが重要である。
個別マネジャー選択のモニタリング
① 個別マネジャーの新規採用・解約
新規採用マネジャー、解約マネジャーについては「なぜ当該マネジャーを採用したのか、解約したのか」という質問だけでなく、報告資料に載っていない定性的な情報、例えば運用資産額や、組織の人数・経験、運用哲学等について確認していくことで必要な情報の収集に加えて、ゲートキーパーの個別マネジャーのデュー・ディリジェンスにおける分析の深さについても確認することができる。
また、見逃されやすいところとして、解約マネジャーよりも運用効率（リスク1単位あたりのリターン）の悪いマネジャーがいないか、という点も確認していく必要がある。もしそのようなマネジャーが存在していれば、
（ア） 同戦略内で他のマネジャーとリスク・リターン特性が大きく異なる
ため、戦略内分散効果を維持するために残している
（イ） 解約を検討しているが、解約条項により半年先でなければ解約
ができない
（ウ） 長年関係のあるマネジャーなので、信頼関係を維持するため解
約ができない
といった仮説が構築でき、各仮説に応じた質問を行うことが可能になる。
② 個別マネジャーの運用成績
同じく四半期報告会で出てくる資料として、ベストな運用成績を残したファンド、最も運用成績が悪かったファンドが紹介されることが多い。リターンは確かに重要であるが、その利益や損失がどれだけのリスクを取った成果であるかを確認することがより重要である。例えば、ベストな運用成績を上げたファンドについて、考えるべき仮説の事例は、
（ア） 個別マネジャーのリスク水準は適正か。リスク水準に大きな変化
が起こっていないか
（イ） 個別マネジャーが意図した要因からリターンを上げているか
といった、プロセスについての質問が中心となる。
さらに、レラティブ・バリュー戦略における債券アービトラージやマネージドフューチャーズ戦略のように先物に投資するファンドでは、レバレッジ水準およびその変化に注意を払わなくてはならない。
また、高パフォーマンスのファンドがクレジット戦略の一つである破綻証券のように流動性の少ない証券に投資している場合は、流動性が枯渇した際にどのような対応策をとっているかについても確認しておく必要がある。
「スポンサーサイドの事前準備」→「仮説構築」→「質問による仮説検証」という能動的なモニタリング・サイクルを回すことができれば、スポンサーのゲートキーパーに対する期待について、確信度を高めることができるようになってくる。
おわりに
HFOFを題材にオルタナティブ資産のモニタリングを見てきたが、モニタリングの基本は、伝統資産のアクティブ運用も全く同じである。つまりパフォーマンス結果だけではゲートキーパーの能力を完全に判断することはできない。しかし、定量データを能動的にモニターすることで、HFOFマネジャーの真の運用能力の判断につながる仮説を構築することが可能となる（いわゆる定性評価）。
ただし、伝統資産との違いについて以下の点に留意しなくてはならない。
① ヘッジファンドは対象となる戦略、投資手法が複雑かつ多岐に渡る
ため、より高度な知識レベルが必要になる。特に市場の変化と各
戦略パフォーマンスの因果関係、各セクター戦略のリスク要因につ
いて、しっかり理解しておく必要がある。
② 相当踏み込んだデータ収集・情報分析を行える体制が必要だとい
うことである。HFOFでは、なかなか個別ファンドのモデルや先物の
ポジションといった投資に関わる具体的プロセスに関する情報の開
示は進んでいない。加えて伝統資産のような市販のリスクモデルも
存在しない。スポンサー側から要求しないと、個別マネジャーのパ
フォーマンスデータさえ開示されないHFOFマネジャーも少なからず
存在する。したがって、HFOFの中身を分析する際、スポンサー自
身がデータ収集・情報分析を行える体制を作る行動を起こさない
と、仮説設定そのものが困難になってしまい、HFOFマネジャーに対
する質問、その質問に対する回答のチェック（＝仮説検証）が不可
能になる。
こうした違い（留意点）を理解して、HFOFに対する運用報告会の場で、スポンサーが能動的なアクションを起こしていくことで、モニタリングを単なる「結果報告」ではなく、「真の能力評価」に引き上げることが可能になるのである。
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