1.
敗者のゲームを超えて
年金新時代
　　　
 2.
ゼロからのリスク・バジェッティング

 3.
年金新時代における運用戦略の新機軸
LDIがもたらす運用戦略の多様性
　　　
 4.
なぜダイバーシティか

 5.
ダイバーシティの導入
収益性と確実性を両立させた年金運用の実現
　　　
 6.
ダイバーシティ戦略と年金ガバナンス
3者で成し遂げよう、付加価値創造！

7.
「ベータ」と「アルファ」再考
安い「ベータ」と頼れる「アルファ」

基礎講座
多様化するパフォーマンス測定尺度

敗者のゲームを超えて
年金新時代
　

佐川利道

　資産運用業界に飛び込んで（迷い込んで？）、早20年余になるが、ファンド・マネジャーの見習いをしていた頃、チャールズ・エリス氏の「敗者のゲーム」という考えに接した時の、あの強烈な反発と共感は、その後も、常に頭の片隅にあった。
　最近、新版を読み直しても、この考えは資産運用におけるひとつの真理であり、“常識”が示されていることを再認識させられる。

「敗者のゲーム」

　機関投資家が市場の大半を占めている現状では、アクティブ・マネジャーが市場を上回るリターンを獲得することは極めて困難で、いかにミスをしないかという（敗者の）ゲームになっている。したがって、投資家は市場に勝つことに目を奪われるべきではなく、長期投資の明確な目的を設定し、その目的を実現するための合理的かつ現実的な投資政策を選択した上で、その政策を一貫して実行していくことが敗者のゲームに勝つためには重要である、と説く（チャールズ・エリス著、鹿毛雄二訳『敗者のゲーム』〔新版〕より抜粋、要約）。

　一方で、世界の資本市場、年金運用業界は、この5年ほどの間に“この常識に安住できない/すべきではない状況”が、進行していると言えないだろうか。

　昨年のワトソンワイアットレビューvol.34では「常識再考」というテーマを取り上げ、「常識に対して疑問を持てる知恵が良識である」という三木清（戦前の哲学者）の言葉を引いた。今回は、良識に基づいた行動を起こすべき時が来ているという認識から、テーマも「年金新時代」と、新たな年金運用戦略の領域に踏み出す意図を鮮明にしている。
　具体的な行動＝運用戦略は、「LDI （ライアビリティ・ドリブン・インベスティング）」と「Diversity（ダイバーシティ）」という二つのフレーム・ワークで構成される。本稿は、イントロダクションとして、①これらの戦略が、なぜ、これからの年金運営に必要なのか、② これらの戦略を採用できると判断する確信の背景は何か、③ この二つのフレーム・ワークにおけるガバナンスはどうなるのか、について述べたいと思う。

　これらの行動は、「敗者のゲーム」に対する共感を尊重した上で、それを超えていくことになると考える。また、超えていくやり方は一つではなく、スポンサーの考え・スタンス等によって多様な姿になっていくだろう。

これからも“株価”に振り回され続けるのか（必要性について）

　二つのフレーム・ワークの必要性を考えるにあたり、まずは年金運営の目標確認から始めよう。年金運営の目標は、「将来必要となる“給付額”をまかなうことができる“資産額”を、“長期的”に確保していくこと」と、シンプルに整理できる。
　そして、この目標達成には三つの条件が課せられている。
　まず、当然の条件として、①スポンサーにとって適切な掛金に基づく必要がある。次に、運用リスクをとる作業であるから、②より効率的な運用戦略を実践しなくてはならない。
　そして、年金制度を維持・発展させていく上で、③より“確実”に、給付額（債務額）をまかなうに足る資産額を確保できなければならない。さて、この3番目の条件に対しては、「資産運用に“確実”なものはないでしょう」という指摘を受けるだろう。その通り。資産運用は“確率”のゲームである。
　しかし、長期にわたる年金債務をマネージしていく上で、長期の資産運用の“結果”に対する確実性（信頼性、と言い換えても良い）を引き上げていくことができなければ、（人事戦略上の重要な役割を十分理解していても）年金というシステムを維持・継続しようとするインセンティブを保持することが難しくなってきている。これが、5年ほど前から世界の年金業界で起こっている動きの根っこにある課題と考える。

　ここで、過去を簡単に振り返ってみよう。
　最大のイベントは、株式市場のバブルの生成とその崩壊である。89年末の日本と99年末の全世界の株式市場に生じた“株価”の暴騰と、その後に起こった株式市場の崩壊と長期にわたる（特に日本の）調整は、年金資産に大きな傷跡を残した。
　そして、時期を同じくして、日本企業は2000年度から年金債務がバランス・シートに時価でオン・バランスされるようになり、巨額な会計基準変更時差異の処理が、さらに傷跡を深いものにした。また、年金資産の運用損益等が、企業の利益を増減させるようになり、企業会計における年金債務の取り扱いは、単年度志向を強める傾向がグローバルに進行している。
　この深い傷跡は、否応もなく年金制度の見直しを迫った。大きな混乱（理解不足、誤解、恐怖心等々）の中で、当局の急速な規制緩和の後押しもあり、基金解散、代行返上、給付水準の引き下げ、キャッシュ・バランスの導入、予定利率の引き下げ（掛金引き上げ）、DCの導入等の様々な対応が取られた。

　もし、株式の比率がもっと低かったら／持っていなかったら、株式を売ってしまっていたら、こんなことにはならなかった／こんな苦労はしなくて済んだという批判は、結果だけを見れば反論の余地はない。しかし、当時の状況において、大半の年金基金における株式への投資とその配分は、投機でも博打でもなく、受託者責任上も許容される合理的な投資判断であったことも事実である。
　では、なぜ年金は株式市場に投資するのか。それは、将来の給付をまかなうために必要になる資産額の増加を実現する上で、株式は、より高いリターン＝株式リスク・プレミアムを期待できる資産であり、株式“市場”を投資対象とすれば（パッシブ運用が、その代表的な投資手法）、長期では、誰もが等しく容易に、その恩恵＝リターンを得ることができるからである。
　事実、株式市場は、この期待を大きく上回る成果を年金資産にもたらした。年金の株式市場への投資は、ドラッカー氏をして「年金基金社会主義」（※1）と言わしめるほどの影響力を持つようになり、90年代後半には、多くの米国企業の年金が、「コントリビューション・ホリデー」（※2）を謳歌するまでに至った。
　株式市場の成果は問題を解決してきた。しかし、同時に、問題を潜在化させてしまった面も少なくないと言えるだろう。
　時間を現在に戻そう。過去の厳しい状況を乗り越えた基金／企業の多くは、“株価”の上昇により、2005年度の決算で積立水準が大幅に改善した。年金運営における株式市場の優位性、必要性は、今後も変わることはないであろう。しかし、将来を考えるとき、年金制度の根幹を揺るがすような厳しい株式市場の下落が再び起こる可能性は十分に想定しておくべきだ（さらに、平時であっても、株式のリスクに対する感度を引き上げておく必要がある）。
　その時に、また同じ失敗を繰り返すとすれば、今度は、受託者責任上、許容されることが難しくなるであろう。
　以上が、私たちが、「今後の年金制度を維持し、発展させていく上で、長期の資産運用の“結果”に対する確実性（信頼性）を向上させる必要があり、それを実現できる新たな運用戦略を構築していく要請が高まっている」と考える背景である。

　そして、DCについても、老後資金を蓄えるための長期投資という点で、同じ課題を背負っている。ましてや、その結果責任を、資産運用の素人である従業員自身が負わなければならないということを鑑みれば、ハードルはより高くなる。企業としては、DBの運用結果に対する負担を切り離すことはできても、実は、それ以上に、DCのインフラ整備・運営に関する責任とコストが重くなる可能性を考慮する必要がでてくるのではないだろうか。

変化は、加速しながら進行中（確信について）

　では、“より確実に”という課題を実現していくことは、そもそも可能なのだろうか。それを可能と判断するための確信を、どのように持つのか／持てるのかが、ここでの論点である。
　債務サイドと資産サイドの両方で、この確信を持つ／高めることができる変化が、すでに進行中である。

　まず、債務サイドでは、①グローバルで進行している、企業会計における年金のオン・バランスの影響から、LDIの広まり、②国内における厚生年金基金の代行部分（最低責任準備金）の評価方法の変更、という変化が進行中である。
　企業年金では、すでに会計上の年金債務＝PBOが割引率（≒市場金利）で変動する（※3）｡さらに、厚生年金基金の最低責任準備金の評価が、国の運用結果に基づいた転がし利率に変わったことで、こちらも、将来の債務額が市場環境の影響を受けて変動するようになった。
　この変化は、これまで一般的であった、予定利率という固定された利率で年金債務を見て運用戦略を策定する、というやり方を変えていく契機となっている。
　つまり、運用目標となる債務額自体が、市場変動を含む債務固有の要因で増えたり減ったりするということは、それを株式・債券と同じ要素としてとらえて、運用戦略に組み込むことができるということである。そうすると、両者の変動（リスク）は、「資産時価―債務時価＝積立額の変動」に集約されることになり、二つのリスクを一つの指標でマネージすることが可能になる。運用戦略の“確実性”を引き上げるためには、両者を別々にとらえるよりも、一体でとらえた方の優位性が高まることは自明である。
　さらに、今年に入り、英国やオランダの年金基金の事例として、LDIが日本でも紹介され、関心が高まっている。スワップ等のデリバティブを活用するという金融技術面が強調されているが、これは閉鎖型のDB（将来のキャッシュフローが確定している）という、個々の年金債務の特性に基づいたLDIの対応例であることに留意する必要がある。
　LDIは、運用戦略の“確実性”を引き上げるための方策として、債務を運用戦略に組込むことで、将来の積立水準、キャッシュフローの変動性を安定化させようとする点に本質があり、ALMの高度化、多様化を示すものである。
　日本では、2000年以降に多くの企業／基金で行われた年金制度の見直しにより、債務特性の多様化が進んでおり、個々の年金債務にマッチしたLDIを導入すべき／できる素地がある。その点で、欧州年金よりも、LDIを有効活用するポテンシャルは大きいと言えるだろう。
　また、積立水準が回復基調にある国内年金においては、これからの運用戦略を検討する上で、LDIは、その土台（資産と債務のマッチング）を形成する部分として大変重要になる。

　次に、資産サイドを見てみよう。対象が広範になるため、ここでは、マネジャーの“スキル”に対する認識に注目する。
　これまでの資産運用のフレーム・ワークでは、アルファ（超過リターン等のマネジャーが創出する付加価値）の獲得について、ゼロサム・ゲーム（コストを含めればマイナスサム）という前提から、保守的な確信度に基づくことが一般的である（“敗者のゲーム”に基づいたフレーム・ワークと言っても良いであろう）。そのため、トラッキング・エラー（アクティブ・リスク）という、市場（ベータ）が持つリスクに比べれば極めて小さいリスクの範囲の中で超過リターン（相対リターン）を獲得するという、限定的な形でマネージされてきた。
　そして、このフレーム・ワークの持つ、長い実績に裏打ちされた頑健性は、マネジャー・サイドのプロダクト戦略（年金分野におけるスキルの提供方法）に大きな影響を与え続けてきた。
　これに対して、2000年以降の資産運用業界における顕著な変化は、富裕層主体のニッチな存在であったヘッジ・ファンド業界の急激な成長と言えるであろう。これは、99年のバブル崩壊に伴うグローバルな株式市場の下落を受けて、年金資金が株式のリスクを分散する対象として組み入れを進めたことが大きい。同時に、マネジャー・サイドにとっては、ヘッジ・ファンド業界が、そのビジネスとステイタスの向上によって、伝統資産の分野に飽き足らない、よりスキルの高い人材の受け皿になったとも言える。
　スポンサー・サイドにとっては、運用戦略の短期志向（ヘッジ・ファンド以外の分野も含め）を助長するというデメリットも少なくなかった。が、同時に、マネジャーの“スキル”そのものが投資対象になるという経験は、従来の、

　①バイアンドホールドを基本とする戦略
　②流動性リスク、クレジットリスク、デリバティブ取引に対する保守的な
　　スタンス
　③株式・債券の主要市場（TOPIX、MSCI-Kokusai等）以外の市場に対
　　する認識
　④マネジャー・スキルに対する限定的な戦略
　　（限定的なアクティブ・リスク）

などに対して再考を促し、ヘッジ・ファンドの領域に留まらず、様々な投資機会に目を向ける契機になっていると言える。

　このような変化を受けて、超過リターンが小さいと言われがちな債券のアクティブ運用という伝統資産の分野でも、金融技術の進歩によるクレジットリスク、流動性リスクの活用や、スワップ等のデリバティブを活用した戦略など、従来の方向性（デュレーション、為替等）主体の限定的な戦略から、付加価値源泉を多様化した戦略をとることが可能になっている（これらは、長期の資金性格の方が有利になる戦略でもある）。この変化は、債券運用における超過リターンの水準アップや、絶対リターンを目標とするプロダクトに展開することも期待できるものである。
　株式運用においても、長期（5～10年）の時間軸に基づき、企業のファンダメンタルズを追求することで、ロング（買い）・オンリーで、高い絶対リターンの獲得を目指すマネジャーも増えてきている。これは、2000年以降、世界の資本市場や年金業界を席巻した短期志向（思考）に対するアンチテーゼでもある。わかりやすく言えば、バフェット（※4）の言う「買うのは企業、株ではない」という哲学を実践するものであり、短期的な“株価”の変動に振り回されない運用戦略／スキルになり得る。

　また、スキルとは離れるが、株式市場のとらえ方を変えることで、長期的に、より効率性の高い投資対象になり得る「ノンプライス・インデックス」という戦略も広がり始めている。

　マネジャーのスキル（アルファ）を、従来の相対リターンという限定的な枠組みを壊して、独立した投資対象としてとらえ直すことで、“絶対リターン”という新たな付加価値を見出すことができるようになる。例えば、非効率性の高い市場（伝統的な主要市場のベータとは異なる領域。エキゾチック・ベータ）とスキルの融合や、長期の時間軸とスキルの融合というような形で、株式市場とは異なる新たなリターンの源泉を生み出す多様な動きが起こり始めているのである（※5）。
　このような動きは、“より確実に”という課題を実現するために運用戦略のフレーム・ワークを変えていくことを可能にする。つまり、リターンを生み出す投資対象を増やすことができれば、①株式市場などの特定の投資対象の変動（リスク）によって、年金資産全体が毀損する可能性を減らせると同時に、②リターン獲得の機会も増える（多様化する）ため、長期的に必要となる資産額を、より確実に確保する可能性を高めることが期待できるのである。
　これが、“ダイバーシティ”の目指すものである。
　そして、この運用戦略に対する“確信（実現可能性）”を高めることができる変化は、すでに私たちのまわりで進行中である。この変化は一時的なもの（流行）ではなく、本気で腰を据えて取り組むべき長期の課題である。

　LDIやダイバーシティは、慎重な投資家という年金のイメージとは相反するように感じられるかもしれない。しかし、常に、より良い運用戦略の追求を受託者の責任として要求され、それを実践してきた投資家も年金なのである。

“右向け右”にはならない（ガバナンスについて）

　長期の資産運用の“結果”に対する確実性（信頼性）を向上させることができる運用戦略への転換について、その必要性と確信（実現可能性）の概要を述べた。
　全体のキーワードは、“多様性”である。

　さて、残る論点は、スポンサーの皆様の意思決定に関わる部分、いわゆる“ガバナンス”についてである。過去10年間がそうであったように、今後も、要求されるミニマムのガバナンス・レベルが上昇を続けることは変わらない。論ずべきポイントは多々あるが、目指すものが“多様性”に根ざすものであるならば、その意思決定をつかさどる“ガバナンス”も、それに応じたものになるべきであろう。ここでは、その観点から考えてみたい。

　多様性を活かし、多様性が機能するのは、どのような状況下であろうか。
　多様性という言葉から連想されるのは、自由、風通しの良さ／フラット、進歩的というような、総じてオープンでポジティブな感覚を受けるものである。LDIやダイバーシティという新しい運用戦略も、従来の考え方や仕組みにとらわれずに、新たなフレーム・ワークを創り出そうという発想から生まれてきたものである。
　一方で、多様性は、まとまりのなさ、一貫性のなさ、独りよがり、というようなネガティブな要素も併せ持っている。残念ながら、これらはポジティブな面が存在するための必要悪のようなもので、両者は表裏一体である。
　したがって、特定の面だけしか見ない／見えないようにしてしまうと、多様性の効用を殺してしまうので、こうあるべきというような“右向け右”的発想は通用しない。
　さらに、多様性を重視した発想に基づく意思決定の場合、その判断が、傲慢さと紙一重というリスクを常に持っていることを、受託者として忘れてはならないであろう。謙虚さの重要性は、スポンサーだけでなく、マネジャーやコンサルタントも同様である。

　ガバナンスという課題は、なかなか具体的な成果が見えにくいものではあるが、私たちは、過去10年における国内年金のガバナンス・レベルがめざましい改善をみた、という事実を共有している。
　今後は、個々のスポンサーの個性がガバナンスに表れてくるであろう。ガバナンスの向上にも、多様性がポジティブに作用するものと期待している。

“敗者のゲーム”を超えて

　以下の三つの問いと答えで、まとめに代えたいと思う。

年金運用において最も強力な武器は何か。
それは、“長期投資”である。
年金運用において最もマネジメントが難しいものは何か。
それも、“長期投資”である。
では、長期投資に最も適した運用戦略は何か。
私たちの考えは、すでにお示しした通りである。

“多様性”が、“敗者のゲーム”を超え、さらに、“勝者のゲーム”に移行していくための鍵と考える。

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（※1）1976年に出版された『見えざる革命』の中で、アメリカの年金が、その成長により全産業の株式の
　　　　相当程度を保有する支配的所有者になっているという指摘。
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（※2）主に株式の高収益によって資産が債務を上回り、掛金を拠出する必要がなくなった状況。
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（※3）詳細は省くが、会計上の年金債務と年金財政は一体であり、運用戦略は、両者を最適にするため
　　　　の財務戦略でもある。
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（※4）米国のバークシャー・ハサウェー投資株式会社のCEO。今世紀の最も偉大な株式の長期投資家の
　　　　ひとりと言われている。
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（※5）このような投資対象の中には、キャパシティ（運用可能な資産額）や投資時期に制約を持つものも
　　　　含まれる。
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