业绩指标的预测局限

毛晓佟（CFA），华信惠悦咨询公司中国投资咨询部经理
张巍（FIA），华信惠悦咨询公司中国投资咨询部高级投资顾问
陈慧盈（FIA），华信惠悦咨询公司中国投资咨询部高级投资顾问

过往业绩不能作为选择投资管理人的主要依据，投资者必须从基金管理人的业务模式、团队人员和投资流程等方面，深入了解业绩背后的动因

中国的基金业短短十多年间，从无到有，日益成为机构和大众理财的重要渠道。自2005年股权分置改革以来，中国基金管理行业经历了强劲的增长。截至2008年6月底，市场上共有超过350只开放式基金，其中190只是股票型基金。

中国史无前例的基金产品激增，使得机构与零售投资者都面临着同样的问题：哪些基金值得投资？光看过往业绩就够了吗？

目前，大多数中国的投资者，主要是依靠基金过往的业绩和市场上广泛使用的一些评级指标，来作为评价基金未来业绩的依据。对于投资者而言，关注过往业绩的原因之一，是这些衡量标准为他们挑选基金提供了一个似乎简单而快捷的答案。这种相对简单的方法的确具有吸引力，但是也会给投资者带来不愉快的“意外”结果。

其实，单纯凭借共同基金过往的优秀业绩，不足以保证其未来的表现仍然出色。这一观点已经被许多国外的实证研究所验证，并为投资界广泛接受。在中国，虽然基金业尚处于初步发展阶段，但已经有不少国内学者对中国证券投资基金业绩的持续性进行过实证研究，其结果与国外的实证研究结果大多相同，即基金过往的优秀业绩与未来的出色业绩之间没有必然的联系，因此也就无法被用作投资选择的主要依据。

但是，这一投资理念尚未被广大的中国投资者认可和接受。当前中国基金投资者的主要误区，恰恰是过于看重过往业绩和基于定量指标的基金评级。

针对这一现象，华信惠悦投资咨询团队开展了一系列研究，来检验中国投资市场上业绩指标对未来回报的预测能力。我们的分析样本，是中国国内的股票型基金。各种研究方法的分析所得到的结论，基本验证了基金的过往业绩不能作为预测未来的依据。

相反，我们认为，投资者必须从基金管理人的业务模式、团队人员和投资流程等方面，深入了解业绩背后的动因，才能发掘出一些管理人在投资市场中得以获取长期优秀业绩的竞争优势。

我们不否认过往业绩以及相关的定量分析在研究管理人能力时的作用，但是，这些分析更多地是用来发现问题，难以作为投资决策的主要依据。

总回报排名无助预测

我们首先按基金的过往回报排名比较基金的业绩。使用的分析指标为基金的投资回报。这些基金回报的计算，是假设基金对其投资者的任何支付（比如分红）都再投资于原来的基金，因此，对分红的基金与不分红的基金的处理是一样的。这也称为“总回报”。这一分析，即通过一只基金的总回报在同类基金中的相对排名，检验这只基金的持续表现。

中国基金业早年间的基金数量很少，数据收集不全，而且中国资本市场近些年经历快速变迁，使早年间数据的借鉴意义较低；加上如果研究的基金范围发生过频繁并且重大的变动，要识别业绩回报中的规律就很困难。因此，我们使用了距今较近的24个月的数据，总共对50只基金进行分析与排名。

由于可获得的数据限制，也为了保证后续分析的一致性，我们使用了2005年7月到2007年6月期间的回报；其中2005年7月到2006年6月为第一周期，2006年7月到2007年6月为第二周期。

那么，近期表现好的基金，在未来是否能保持良好业绩呢？相反地，过去表现差的基金管理人，是否能在未来改变这一情况呢？

首先，根据第一周期内（2005年7月到2006年6月）的总回报高低排名，我们将众基金平均分配到四组，第一组是表现相对最好的基金，第四组是表现相对最差的基金。

之后，我们将同样的基金根据第二周期的表现（2006年7月到2007年6月）再次进行排名，然后考察这些基金在前后两个周期内排名的变化。

从图1可以看出，在第一周期内位于排名前25％的13只基金到了第二周期，其排名分散到四个业绩分组里。只有不到20％的基金保持了前25％的位置，其余大部分移动到第二组和第三组。进一步的观察还可以发现，原来排名靠前的13只基金有近一半到了第二周期排名下滑到了后50％。换句话说，过往业绩居前的基金在未来超过行业中位回报水平的概率大约是50％，这和随机的掷硬币猜正反的几率没有多大的区别。

对第一周期内排名在第四组的基金重复上述分析，也得到一些有趣的结果。原先排名在最后25％的基金中，有超过90％的基金在第二周期内排名上升了。这表明，过去表现差的基金在未来也有可能改善业绩。

这个简单的分析显示，排名靠前的基金（基于过往业绩）在未来并不一定继续保持在排行顶部；排名靠后的基金也可能改善业绩。

该分析表明，短期内纯粹基于业绩的同类排行，有可能达不到选择“最有能力”的投资管理人的目标。这背后的一个原因是，投资回报可能是由两种因素驱动：管理人的投资技能和一时的运气。要获得长期的超额回报，投资者追求的应该是高超的投资技能，而非运气。遗憾的是，上述同类排行无法向投资者揭示多少回报可以归功于投资技能，又有多少是运气的成分。

夏普比率排名亦不可靠

为了进行同类基金间的排名，有些评估机构开发了更加成熟的业绩衡量指标。这些指标和相应的评级，进一步考虑了回报之外的另一个投资中的关键因素——风险。我们亦按照风险调整后的回报水平来比较基金的业绩。

我们研究的对象不再是单纯的回报数据，而是投资行业中广为人知的夏普比率（Sharpe Ratio）。我们继续使用与前面相同的评估时段，着眼于分析这50只基金的一年期夏普比率的变化，重点是要回答这样一个问题：将风险因素纳入业绩指标，是否能够改善过往业绩对未来表现的预测能力？

夏普比率由诺贝尔奖得主William Sharpe建立，并因其得名。由于标准差常被用作投资风险的衡量指标，夏普比率就可以被用来衡量某一只基金在计算期内取得的风险调整后的回报水平。基金的夏普比率越高，表示基金相对于风险取得的回报补偿越高。

根据2005年7月到2006年6月期间的回报计算的夏普比率排名，我们将选定的基金平均分配到四组，第一组是夏普比率相对最高的基金，第四组是表现相对最差的基金。之后，我们将这些基金在后12个月取得的夏普比率（2006年7月到2007年6月）再次进行排名，然后考察这些基金在前后两个周期内排名的变化。排名的变化结果如图2所示。

在第一周期内夏普比率排名在前25％的13只基金中，有近70％的基金在第二周期内排名下降，其中有大约三分之一在第二周期的夏普比率排名降至最末一组。与先前总回报分析结果类似的是，原来第一组中的13只基金，有近一半到第二周期夏普比率的排名下滑到后50％。

定性与定量需结合

上述两轮检验的结果，提出了一个问题：这些业绩指标在投资决策程序中应该发挥什么作用呢？

过往业绩优秀的基金，通常会在营销时反复强调其历史回报。这说明，中国投资者在考虑一家基金公司的产品时确实会在某种程度上依赖于过往业绩。但是正如本文中的分析所显示的，如果这些业绩指标存在较大的变动性，那么一只基金在某一时段的业绩指标的高低，对于其将来的表现就没有多少指导意义了。

西方学术界对有关业绩指标的预测效果做了很多研究。有趣的是，尽管一些著名学者的论文都是基于西方市场进行的研究，但是这些研究也大都支持我们上面的发现，即无法找到确凿的证据证明这些业绩指标可以预测基金未来的投资业绩。

很多研究者都建议，投资者除了看过往业绩指标，还应该对基金进行更为深入的分析。使用定性分析还是定量指标，是一个值得思考的问题。

定量指标为一些投资者所重视，很大程度上是由于这些指标简单易用。与包含大量主观判断的定性（基本面）分析不同，定量指标都是基于客观数据进行的直接演算。当有人询问甚至质疑已经作出的投资决策时，投资者可以使用这些“客观”的定量指标支持自己的决策。

不幸的是，上述分析显示，这些定量指标本身的不稳定性，使得其对未来业绩的预测能力大打折扣。尽管业绩指标的计算方法可以纷繁复杂，但是用过往业绩指标作为选择基金的惟一标准是危险的。单纯的回报、或者风险调整后的回报指标，对未来业绩的预测能力是有限的，有可能达不到选择“最有能力”的投资管理人的目标。

有些读者可能会认为，我们之所以会得到上述的研究结果，部分是因为使用了较短的观察时段。我们完全同意，一年期对于判断一个投资管理人的能力来说是太短了。虽然国内的一些评级体系已经开始使用更长的评级时段，并或多或少地印证了我们的观点。

那么，投资管理人需要在多长的观察时段内取得优秀业绩，才可以从统计的角度证明他是具备不同一般的投资技能呢？在此，我们可以做一个简单的假设。

通常，0.5的信息率（由某一个投资管理人在计算期内相对于投资基准取得的年化相对回报除以年化追踪误差得到，可以衡量某一只基金在计算期内每单位主动性风险获得的超额回报补偿）被投资界认为是相当优秀的业绩表现。要从统计上证明一个投资管理人能够持续地战胜它的投资基准，就需要这个管理人能够在大约16年的时间跨度上取得0.5的信息率。

这一统计学上的要求，给投资者使用定量指标造成了很大的困难。

首先，在市场上投资管理人众多的情况下，统计上的显著性检测仍旧不能排除少数人凭借运气“胜出”的可能。更棘手的问题是，投资者能否真正聘用到取得了这一过往业绩的投资团队和投资流程。经过了16年的变迁，现在的团队和投资流程（以及相应的市场环境），很有可能已经不是那个创造了优秀业绩的团队和流程了。更何况，投资者也不希望等待十几年以后再去作出投资决策。

我们已经认识到，在观察时段不够长的情况下，定量指标往往是不可靠的。我们认为，投资者必须对业绩背后的推动因素进行深入的基本面（定性）分析，识别这些业绩的产生是归功于投资管理人的技能还是运气。

例如，投资机构内部是否建立了一个以投资为导向的非官僚文化，从而为投资团队提供一个更加稳定的业务环境？投资团队是否拥有足够的资源来有效地实施投资程序？团队成员是否具备不同的技能来取长补短？投资程序是否充分利用和反映了投资管理人的专长？等等。

所有这些问题，都是为了发掘管理人相对于投资市场中的对手是否具备可持续的竞争优势；正是这些优势的存在，决定了管理人能否在中长期超越对手、为投资者带来令人满意的回报。

在对投资管理人进行研究的过程中，我们认为“定性为主、定量为辅、两者有效结合”的研究方法，能够有效地选择真正具备投资实力的管理人。我们并非不考虑定量的分析。相反，定量分析是投资管理人研究中一个重要的组成部分。这些分析能够帮助我们发现问题，加深对管理人的了解。例如，当一个投资管理人在某一时段内的回报优于或者弱于基准时，或者其组合所表现出的风险水平远低于其历史水平时，我们需要判断这样的表现是否符合我们对其投资流程的理解及预期。

但自始至终，投资者都应清醒地认识到：过往业绩不能作为选择投资管理人的主要依据。

*本文首次刊载于《财经》2008年9月1日出版的《金融实务》副刊。