未来养老金和投资界的决定性时刻
华信惠悦咨询公司2008年全球养老金投资研究报告

这项研究的目标是希望通过对中短期和长期趋势的展望，深入分析行业内部不断进化的各种力量，展示其可能的发展前景。我们试图探究从现在起到2020年期间投资行业的重要演变。当然我们也意识到，随着市场变化步伐的不断加快，对长期趋势的预测难度也会增大。

有一个词能抓住金融行业未来几年的基调，那就是——复杂。正是由于这种复杂性，我们相信我们正在见证前所未有的演变：

• 我们以顺序规则来预期变革的方法受到挑战
• 我们的未来受到不可预知的极端事件冲击——“黑天鹅效应”
• 我们跳跃式地从一个状态发展到另一个状态，而不是从容顺畅的过渡

如果复杂性是主导特征，那么我们必须采用一个更加适用于复杂性的模型来检验未来。事实上，我们已经在具有明显的关联关系的事务上运用了复杂适应性系统：在市场上个体与组织的互动；理论与组织设计推动的进步；大量的网络效应；非线性序列与关联关系成为主导。 不仅如此，我们还必须应对硬性的可衡量成分（如市场价格、企业收入等）与“软性”的不可衡量的成分（如治理、风险等）混合后产生的后果。 复杂性模型是应对上述所有的问题的工具。

在这个变化迅速、又令人困惑的环境下，至关重要的是保持对全局的清晰认识， 包括：

• 养老金与投资行业有一个核心目的：成功地把当前的就业储蓄转化为未来的退休金收入，这对一个国家而言十分重要；
• 还有很多其他重要的机构投资者变得越来越具有影响力—特别是主权基金—处在全球化与复杂性趋势的核心。

这个宏观环境揭示出一些严重的问题：

• 我们看到投资管理价值主张中的巨大断层：与其实现的价值相比， 绝大部分投资产品的成本过高；
• 很少具有长期性；
• 由于激励机制设计不善以及其他成本，我们面临越来越多的危机

投资行业的变化反映了人们慢慢明白了什么是必需的以及什么是可能的；任何变化或者跳跃都以显著但常常是变化缓慢的组织结构设计为前提——这包含了受托人/投资委员会结构和其它社会学技术。

社会学技术在数个领域发生了变化，并且不断地累积成为进一步变革的催化剂：

• 对绝对回报产品的偏爱——2003年熊市的产物
• 对治理机制的新思维——以 2005年飞利浦养老金转换为委托管理模式为代表
• 新的“风险”框架——2007年的次贷危机加速了在风险模型和风险定义方面的改变
• 新的监管——未来监管的加重，会对金融业产生类似于萨班•奥克斯利法案对于美国企业的重大影响。

我们首先分析了中短期（5年左右）的六大“宏观趋势”（见表一）。这些趋势显示它们受到上述“决定性时刻催化剂”的影响尚小。

表一 中短期宏观趋势

人才压力	由于人才短缺，需要在深度与广度方面尽量拓展现有人力资源的产出；人才带来的回报可能会增加
改进治理机制	对治理回报的认知大大加强， 由此带来对治理机制的重视和新模式的出现；更多的养老金聘用高级人才担任首席投资官
产品泛滥	随着风险、风格与委托资产范围越来越广，产品的专业化导致了产品的严重泛滥；绝对回报与另类资产的增长尤其显著
非金融因素	环境、社会、治理因素的影响增强，要么间接影响投资业绩的可持续性，要么是宣扬这些因素本身
养老金设计，趋向于缴费确定型模式（ＤＣ）	缴费确定型养老金成为全球主导模式，个人投资者通过该模式获得过往机构投资者才有的服务，从而产生风险的转移以及新的所有权与控制权的冲突
组织变革	应对规模上升、专业化、全球和本地市场扩张背景下的人力资源的挑战， 组织变革考验机构的领导力与生存能力

而后，我们发现“决定性时刻”对长期（10到15年）宏观趋势的影响更加明显（见表二）

表二 长期宏观趋势

优化的多重周期投资设计	将会采用新的方法评估养老金成功与否，更加关注投资过程中的关键步骤；运用风险调整后的指标
优化的缴费确定型养老金	要为养老金成员提供更高的附加值，需要：有实力的平台、更好的投资设计、 根据生命周期设计的资产配置、和配备技术支持的应用模型
新的食物链	趋势是从依靠受托人/董事会/委员会的结构转向首席投资官式的管理模式，从而更加主动积极地控制成本
新的投资内容	不断加长的创新名单：例如超额回报（即技能回报alpha）的移植，半主动性投资，结构化产品，解决方案；理论上先进，尚有待实践检验
持续的危机蔓延	系统性缺陷、过度复杂、特别是高额报酬，使得漫长的危机事件成为可能
新的参与者与新的组织顺序	更大的业绩压力使得组织机构需要建立起新的专业能力

此次研究的一些结论总结如下：

• 这是一次大规模的变革
• 我们正在见证一些历时已久的老模式的衰亡，例如相对回报、西方现有的缴费确定型计划运作模式、当前的治理机制和食物链。我们也在见证迥异的投资成分的联合—即超额回报（即技能回报alpha）与市场回报（beta）的结合，两者有着明确区分的投资费率；
• 这个世界对于那些适应变革的机构来说充满着机会；机构的活力越来越多地被定义为其适应的能力与采用新观念和应用新理论的能力。

本报告分为五部分：

1. 机构投资行业的现状分析
2. 近期（5年）发展趋势的分析
3. 重大的“决定性时刻”
4. 长期（10年）发展趋势和分析
5. 机构基金的机会与挑战

在我们起草本报告的过程中，全球金融市场正在经历一场考验。 次贷危机的蔓延使信贷市场失常，这背后的原因和机制需要进一步探究。 我们今后还会遇到同样的问题吗？我们能找到有效的办法应对吗？ 行业的参与者和政策制定者的反应会最终汇成对上述这些问题的答案。

我们认为，在人口结构发生大规模变化的今天，一个有效的养老金和投资机制对社会的贡献是巨大的。 处于这种不确定的环境中，所有机构投资者都需要考虑周全，积极尝试适应市场变化，并不断进化。 我们希望我们的研究能够产生建设性的效果。

注释：

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