Actualiteiten

	Overzicht
	Magazines en Nieuwsbrieven
Review magazine
Pensioenwet Actueel nieuwsbrief
Watson Wyatt Update
Perspectives
Executive Reward Market Watch
I&FS Bulletin
Global News Brief
Internationale Publicaties
	Pensioenwet Actueel
	Pers
	Evenementen

Reële matching door pensioenfondsen

Afgezien van de afgelopen maand januari, die gekenmerkt werd door dalende rentestanden en een forse terugval van de aandelenmarkt, zijn de dekkingsgraden van veel pensioenfondsen in de afgelopen tijd sterk verbeterd. Veel pensioenfondsen hebben derhalve flink wat vet op de botten, sommigen naar hun eigen mening zelfs wat teveel. Verschillende pensioenfondsen hebben dan ook recentelijk aan Watson Wyatt gevraagd of het een optie is om deze buffers aan te wenden voor toeslagverlening en zodoende de aanwezige verplichtingen ‘reëel te gaan afdekken’.
In dit artikel zal kort worden behandeld wat ‘reële matching’ is. Tevens zal er een aantal methoden beschreven worden waarmee pensioenfondsen de verplichtingen ‘reëel kunnen afdekken’.

Reële matching
Nominale matching heeft sinds de invoering van het Financieel Toetsingskader (FTK) en de daarmee gepaard gaande marktwaardering van de pensioenverplichtingen in 2007 haar intrede gedaan in pensioenland. Veel pensioenfondsen hebben de verplichtingen al dan niet deels nominaal afgedekt om zo beschermd te zijn tegen veranderingen in de nominale rente om op die manier ongewenste schommelingen in de dekkingsgraad te voorkomen en zo tevens de vereiste solvabiliteitsbuffers te verlagen. Deze methode houdt echter geen rekening met de toekomstige inflatie die voor veel pensioenfondsen maatgevend is voor de toeslagverlening aan de deelnemers.

De nominale rente welke pensioenfondsen ontlenen aan de rentetermijnstructuur van de Nederlandsche Bank en op basis waarvan de pensioenverplichtingen worden gewaardeerd, valt te vergelijken met het rendement op bijvoorbeeld een staatsobligatie en is op te delen in een drietal componenten:
1. Reële Rente
2. Verwachte inflatie
3. Inflatierisicopremie

1. Ten eerste de reële rente die feitelijk niets anders is dan een rentevergoeding voor het uitlenen van geld;
2. Ten tweede een vergoeding voor de verwachte (prijs)inflatie. Geld wordt in de loop van de jaren nu eenmaal minder waard en wanneer men geld voor een langere tijd uitleent, wil men voor deze ontwaarding een vergoeding ontvangen;
3. Echter omdat op het moment van uitlenen niet exact bekend is in hoeverre het geld zal ontwaarden, wil men een extra vergoeding ontvangen voor de onzekerheid omtrent de verwachte inflatie; de zogenaamde inflatierisicopremie.

Het FTK richt haar vizier eigenlijk alleen maar op de nominale verplichtingen, terwijl de meeste pensioenfondsen reële doelstellingen nastreven, namelijk waardevaste pensioenen realiseren voor haar deelnemers. Streven naar een zo hoog mogelijke toeslagverlening aan de deelnemers vraagt dan wellicht om een andere strategie: ‘reële matching’.

Reële matching houdt in dat het pensioenfonds haar beleggingsportefeuille doelgericht inzet om een zo hoog mogelijke mate van toeslagverlening aan haar deelnemers te realiseren. Met andere woorden de beleggingsportefeuille wordt zodanig ingezet dat de inkomsten die uit deze portefeuille gegenereerd worden, zo goed mogelijk aansluiten op de geïndexeerde uitkeringen die door het pensioenfonds gedaan moeten worden.

Om voor een perfecte reële match te kunnen zorgen dient aan de volgende twee voorwaarden te worden voldaan:

1. Ten eerste dat de index, waarop de inflatiegerelateerde beleggingen gebaseerd zijn, overeenkomt met de index waarop de toeslagverlening van de verplichtingen gebaseerd is.
2. Ten tweede dat de inkomende kasstromen voortvloeiend uit de inflatiegerelateerde beleggingen tegelijkertijd plaatsvinden met de uitkeringen die door het pensioenfonds in de (nabije) toekomst moeten worden gedaan. Dit alles komt eigenlijk neer op ‘cash flow matching’, maar dan op basis van reële kasstromen in plaats van op basis van nominale kasstromen.

Instrumenten voor reële matching
Om tot reële matching over te kunnen gaan hebben pensioenfondsen de volgende mogelijkheden:

• Zoals reeds eerder gemeld, hebben veel pensioenfondsen op dit moment flinke buffers. Pensioenfondsen zouden deze buffers aan kunnen wenden om de toekomstige toeslagverleningen op enig moment direct in te kopen. Feitelijk komt het er dan op neer dat de nominale aanspraken verhoogd worden met de toekomstige verwachte maatstaf voor de toeslagverlening. Deze methode sluit aan op het FTK, omdat er op dat moment geen sprake meer is van reële doelstellingen; de toekomstige toeslagverlening is immers onderdeel geworden van de nominale verplichtingen. Een nadeel hiervan is dat er onzekerheid blijft bestaan over de toekomstige inflatie. Bovendien zal in veel gevallen de (kostendekkende) premie toenemen omdat ook voor nieuwe pensioengelden de toekomstige toeslagverlening ingekocht dient te worden. Dat kan al gauw een toename met meer dan de helft van de (kostendekkende) premie tot gevolg hebben. Een andere manier die sterk lijkt op de eerste is de pensioenverplichtingen waarderen op basis van de reële rente, in plaats van de nominale rente en daarmee sturen op een zo hoog mogelijke reële dekkingsgraad. Bij een dalende reële rente zal de huidige waarde van de reële verplichtingen stijgen. Het pensioenfonds zal vervolgens meer vermogen aan moeten houden.
• Een reële dekkingsgraad van 100% houdt grofweg in dat alle huidige verplichtingen onvoorwaardelijk geïndexeerd kunnen worden en komt in praktijk voor een gemiddeld pensioenfonds overeen met een nominale dekkingsgraad van ongeveer 150%. In een dergelijke methode dient afgestapt te worden van het idee dat de nominale duration (rentegevoeligheid) van de verplichtingen vertaald dient te worden naar de nominale duration van de beleggingen. Het pensioenfonds dient nu de reële duration van de beleggingen gelijk te stellen aan de reële duration van de verplichtingen. Hierdoor zullen de beleggingen en de verplichtingen hetzelfde reageren op een verandering van de reële rente met als gevolg dat inflatierisico geen rol meer speelt. Nominale kasstromen zijn immers gevoelig voor inflatieveranderingen.
• Inflatiegerelateerde obligaties (Inflation Linked Bonds) aanhouden. Deze obligaties beschermen de houder tegen inflatierisico omdat de couponuitbetalingen gebaseerd zijn op een onderliggende waarde die iedere periode toeneemt met de groei van een bepaalde prijsindex. Over het algemeen is dit een afgeleide van het Europese consumentenprijsindexcijfer. De laatste jaren is de markt voor inflatiegerelateerde obligaties sterk toegenomen. Er zijn binnen Europa landen, zoals Frankrijk, Italië en Engeland, waar obligaties beschikbaar zijn die gebaseerd zijn op de eigen prijsindex. Dit soort obligaties wordt vooral uitgegeven door overheden maar ook door nutsbedrijven en onroerendgoedmaatschappijen. De Nederlandse overheid heeft echter nog geen inflatiegerelateerde obligaties uitgegeven. Ondanks dat het uitgeven van dit soort obligaties een goedkopere mogelijkheid van financieren kan zijn. Een inflatiegerelateerde obligatie keert immers, naast de reële rente, de werkelijke inflatie uit. De eerder genoemde inflatierisicopremie kan hiermee worden bespaard.
• Het gebruik van zogenaamde ‘inflatieswaps’. Met een bank kan een pensioenfonds een inflatieswap afsluiten waarbij er een inflatiegerelateerde kasstroom wordt ontvangen en een vaste of fluctuerende kasstroom wordt betaald. De kasstromen zijn gebaseerd op een van te voren afgesproken nominaal bedrag. Bij dit soort swaps wordt in Europa ook bijna altijd bovengenoemd Europees consumentenprijsindexcijfer gebruikt, waardoor het pensioenfonds gedurende de looptijd van de swap één of meerdere kasstromen ontvangt die gelijk zijn aan percentuele verandering indexcijfer * nominaal bedrag en één of meerdere kasstromen betaalt die gelijk zijn aan van te voren afgesproken vaste rente * nominaal bedrag of EURIBOR* nominaal bedrag. De markt voor inflatieswaps is meer liquide dan voor inflatiegerelateerde obligaties en er zijn dan ook verschillende constructies mogelijk. Inflatieswaps kunnen bijvoorbeeld samen met renteswaps worden gecombineerd waardoor een pensioenfonds de verplichtingen voor bijvoorbeeld 50% tegen nominaal en reëel renterisico kan matchen, wanneer uit een ALM-studie blijkt dat de eerste 50% het grootste risico al wegnemen. Bovendien hebben inflatieswaps in tegenstelling tot inflatiegerelateerde obligaties geen aanschafkosten, waardoor er bij het aangaan van de swap niets uit de strategische portefeuille verkocht hoeft te worden en deze derhalve in stand gehouden kan worden.
• Alternatieve beleggingen aanhouden. Bijvoorbeeld beleggingen in infrastructuur, (direct) onroerend goed en grondstoffen hebben een positieve correlatie met de prijsinflatie en kunnen daardoor de beleggingen met de inflatie mee laten groeien.

Samenvattend kan geconcludeerd worden dat er nu reeds verschillende methoden bestaan om tegemoet te komen aan de ‘toeslagverleningsambitie’ van Nederlandse pensioenfondsen. Echter in de praktijk zitten er nogal wat haken en ogen aan. Neem bijvoorbeeld de maatstaf voor de toeslagverlening. Veel Nederlandse pensioenfondsen kennen de jaarlijkse looninflatie als maatstaf voor de toeslagverlening aan bijvoorbeeld de actieve deelnemers. Looninflatiegerelateerde beleggingen zijn niet voorhanden. Direct deze maatstaf inkopen lijkt dan al snel de enige keus, maar ook dat is wellicht niet eenduidig te implementeren. Krijgen namelijk actieve deelnemers te maken met hogere premies? Hoe zit het met de onderlinge belangen tussen verschillende deelnemersgroepen? Andere kwesties die spelen hebben betrekking op de timing; wanneer dient reële matching toegepast te worden? Wanneer de verwachting is dat de inflatie gaat stijgen? Wanneer de verwachting is dat de nominale rente gaat stijgen?

Afhankelijk van onder andere de financiële positie, indexatieambitie en –maatstaf van het pensioenfonds zal er gezocht moeten worden naar maatwerkoplossingen. Mogelijkerwijs kan een ALM-studie inzicht bieden in de verschillende mogelijkheden en de uiteindelijke beleidskeuzes onderbouwen.

<< lees vorige artikel

lees volgende artikel >>