Actualiteiten

	Overzicht
	Magazines en Nieuwsbrieven
Review magazine
Pensioenwet Actueel nieuwsbrief
Watson Wyatt Update
Perspectives
Executive Reward Market Watch
I&FS Bulletin
Global News Brief
Internationale Publicaties
	Pensioenwet Actueel
	Pers
	Evenementen

Afdekking renterisico als uitgangspunt

14 mei 2008

In deze tijd van het jaar zijn pensioenfondsen volop in de weer de jaarrekening op te stellen. Veel aandacht wordt daarin besteed aan recente ontwikkelingen op de financiële markten, die hun weerslag hebben gehad op aandelenkoersen en rentestanden. Ook in de kranten komen deze onderwerpen regelmatig aan de orde. De overheersende denktrant lijkt daarbij de volgende de zijn:

• Het fonds heeft het renterisico afgedekt;

• Een dalende rente geeft een dalende dekkingsgraad;

• Het FTK hanteert wisselende disconteringsvoeten hetgeen meer volatiliteit geeft aan de dekkingsgraad.

Maar is dat nu steeds het juiste perspectief? Dit lijkt een zienswijze die geënt is op het ouderwetse 4%-denken. Wij presenteren in dit verhaal een visie die consistent is met het marktwaarderingsdenken. Het Financieel Toetsingskader (FTK) vereist dat de pensioenverplichtingen tegen de actuele rentetermijnstructuur worden bepaald, waar onder de Actuariële Principes Pensioenfondsen (APP) een vaste disconteringsvoet van hooguit – en veelal – 4% werd gehanteerd. Het is een feit dat pensioenfondsen hun middelen voornamelijk beleggen in aandelen en obligaties. Obligaties zijn gevoelig voor de rentestand en daardoor zijn de totale middelen van het fonds gevoelig voor de rentestand. Onder de APP ’leken’ de pensioenverplichtingen echter totaal ongevoelig voor de rentestand. Daarom moesten de fondsen zich beperken tot kortlopende obligaties teneinde al te grote fluctuaties in de dekkingsgraad te voorkomen. Het voordeel van de invoering van het FTK is dat nu ook de verplichtingen gevoelig zijn geworden voor de rentestand, zodat een goede afstemming tussen bezittingen en verplichtingen met het oog op renterisico mogelijk is. Het is onder het FTK goed mogelijk de bezittingen volledig af te stemmen op de verplichtingen, zodat de dekkingsgraad vervolgens vast staat, overige risico’s daargelaten. Uitgaande van maximale zekerheid zouden beleidskeuzen dus vanuit volledige matching kunnen starten.

De meeste fondsen kiezen voor risico’s, in de verwachting dat deze gemiddeld genomen positief uitvallen. De risico’s betreffen zakelijke waarden (aandelen, vastgoed en afgeleide zaken), valuta, kredietrisico’s en renteontwikkelingen. Voor wat het renterisico betreft: bij stijgende rente is het gunstig als de bezittingen een kleinere gevoeligheid daarvoor hebben (door een kortere duration); in een situatie van dalende rente zou juist een langere duration gezocht kunnen worden. Wanneer het fonds of de vermogensbeheerder geen visie heeft op de ontwikkeling van de rente, kan een neutrale positie worden gekozen door de duration van bezittingen en verplichtingen gelijk te houden.

Het fonds kiest de risico’s zodanig dat naar verwachting een hoger rendement behaald wordt op de bezittingen dan op de verplichtingen. Dat meerdere rendement is in de meeste gevallen nodig om de toeslagen op pensioen te financieren of om tot een gewenst premieniveau te komen. In de jaarrekening van het fonds is het dan zinvol – en misschien wel noodzakelijk – te laten zien wat de keuzes voor mismatches zijn geweest, en of de gekozen mismatch van bezittingen en verplichtingen het beoogde effect heeft gehad. Dat gebeurt echter nog maar nauwelijks.

In de meeste gevallen wordt het rendement op bezittingen niet vergeleken met het rendement op de verplichtingen. Het rendement op verplichtingen bestaat uit de noodzakelijke rentebijschrijving over de loop van het jaar en het effect van de gewijzigde rentetermijnstructuur. De vergelijking van het rendement op het vermogen met het verplichtingenrendement geeft het resultaat op de gekozen mismatch. Dat kan best in enig jaar negatief zijn, maar de bestuurders van het fonds zullen hopen dat het langjarige gemiddelde resultaat op mismatching positief is. Anders had men wellicht immers beter kunnen matchen.

Juist 2007 geeft een goede aanleiding om het rendement op bezittingen ten opzichte van het verplichtingenrendement te laten zien. Het absolute rendement is in de meeste gevallen in de orde van 2% en daarmee in absolute zin teleurstellend. De verplichtingen echter zijn door de rentetoevoeging met circa 4% gegroeid, maar door de gestegen rente voor een fonds met een gemiddelde obligatieportefeuille vervolgens met circa 9% gedaald. Per saldo is het verplichtingenrendement dan ongeveer -5%, zodat een resultaat op mismatching is behaald van 7%! Dat zijn nog eens resultaten om mee voor de dag te komen. Dit soort resultaten worden in dit geval veroorzaakt door het kiezen van een kortere duration voor de bezittingen dan voor de verplichtingen. Kennelijk hadden de bestuurders de visie dat de rente zou gaan stijgen, en daarin hebben ze gelijk gekregen. In veel gevallen is inmiddels geconcludeerd dat een verdere stijging minder waarschijnlijk is en heeft men sindsdien bewust renterisico afgedekt. Het eerste resultaat op mismatching is daardoor in de meeste gevallen positief en hopelijk een goed begin van een lange reeks. Maar dan moeten die reeksen wel bijgehouden gaan worden, zodat het bestuur ook verantwoording kan afleggen over de gekozen mismatchrisico’s.

In onze visie moet dus ook niet gesproken worden van fondsen die het renterisico afgedekt hebben: een volledig afgedekt renterisico zou het uitgangspunt van het beleggingsbeleid moeten zijn. Een rentevisie kan een reden vormen om een mismatchrisico in de vorm van een renterisico te introduceren. Maar er kunnen ook andere redenen zijn om een kortere duration aan te houden, bijvoorbeeld als eerste stap in de richting van reële matching, dus inclusief toeslagambitie. Dat onderwerp mag zich verheugen in een toenemende belangstelling. In een volgende update zullen wij de resultaten van een onderzoek naar reële matching laten zien, in samenhang met nominale verplichtingen op de korte termijn.

Meer weten? Neem contact op met Edwin de Jong.

Vragen of opmerkingen?
Als u naar aanleiding van dit bericht van de Watson Wyatt Update opmerkingen of vragen heeft, laat dit dan aan ons weten.

Naar boven